第11章 衡量风险以管理资金(3)
由相同的角度考虑1987年10月的崩盘与1989年10月的小崩盘。1987年崩盘当时的主要中期趋势起始于1987年5月20曰。截至1987年8月25 曰为止，"道琼工业指数"在96天以内上涨22．9%，"运输指数"则在108 天以内上涨21．3％。不论就幅度或期限而言，它们都已经是历史上多头市场中期走势的平均水准。以人寿保险的术语来说，行情已经到达平均寿命；换言之，在历史上所有中期走势中。50%是结束于此之前。单就这个准则而言，提高警戒是必要的，所以应该进一步检查病历表。
当时的市场已经不是身心健全的人。指标出现背离："工业指数"在8月创新高，但"腾落比率"却未创新高--空头的征兆。市场的平均本益比为21倍，这是1962年（当时为22倍）以来最高的水准、平均帐面价值（未考虑通货膨胀的名义价值）对股价的比率高于1929年的水准、政府．企业界与消费者的负债都到达前所未有的水准。其他还有我先前讨论的种种现象。1987年10月份，市场不仅不是一位身心健全的人，它是酒精中毒，再加上肺炎第三期，而且每天还抽三包无滤嘴的"新乐园"。
所以，我断然出场，并等待卖空的机会。10月份的第一个坏兆头是"华尔街曰报"刊登的一篇报导："联储主席格林斯潘认为，如果金融市场普遍存在通货膨胀的忧虑，利率将"高得危险"。格林斯潘指出，这种忧虑并没有根据，但他暗示贴现率可能被迫调高以缓和市场的忧虑"。隔天，股票市场重挫 91．55点，除了格林斯潘发表的评价以外，似乎没有其他立即的理由导致市场的暴跌。"道氏理论" 在10月15 曰发出卖出信号，我想即使是最轻微的刺激，这位病人的心脏也可能因此停止跳动。于是我开始卖空。
德国与日本不愿意接受贝克的要求，以通货膨胀的手段刺激它们的经济，并协助支撑美元汇率，心脏病终于发作了。为了回应德国与日本的"不合作"态度，贝克在10月18 日星期日对全世界宣布，他"将听任美元下滑"。这个时候，我知道金融市场将因为美元的贬值而崩跌。10月19曰，市场跳空下跌，我在开盘卖空S&P 500期货。单单这个头寸就让我获得可观的利润。然而，这个情况并非毫无暇疵, 我聘用的一些独立交易员（他们可以自行交易），当时是做多行情，所以他们的损失抵消我的一部分获利。
我在此说明1987年10月崩盘前的思考方向，这是为了显示幅度与期限的准则，可以提醒你观察市场的健康状况--它们提出警告，促使你留意基本面的变化。它们的功能往往不仅如此而已。例如，在1989年5月至10月之间，我几乎完全没有进场，这一部分是为了筹备我的基金管理公司，但一方面也是因为担心下档的可能性。截至1989年10月9 日为止，"工业指数"起于1989年3 月 23 曰的主要中期走势，涨幅为24．4％。同一期间，"运输指数"在兼并股票的带动下暴涨52％。让我将这段发展纳入我的统计结构内。
在多头市场的中期主要走势中，净涨幅的平均数（假定你在中期修正走势的谷底买进．并持有至次一个中期修正走势的谷底，其股价净上涨的百分率）为10%。另外，在历史上的112个类似走势中．仅有15个走势的净涨幅超过24．4%（这是10月9 曰已经出现的涨幅）。更重要者，不论多头或空头市场，在174个上升走势中，仅有8个走势的幅度等于或超过"运输指数"当时的涨幅（ 54％）。换言之，根据历史资料，当时趋势结束的胜算介于7．46：1 至21．75：1之间。这告诉我应该了结所有的多头头寸，并等待卖空的机会。若仅根据这项统计准则考虑，在1989年10月份做多行情，必须承担非常不利的风险。此外，基本分析与技术分析也都支持统计分析的结论。
"工业指数"在10月9日创新高，但"运输指数"并没有确认--空头的信号。在10月13日星期五，日本与德国分别调高利率，使它们的企业界与消费者必须承担更高的信用成本购买美国的产品。联储紧缩信用与货币的供给（相对于前两个报告期间的自由准备而言），消费者物价指数已经攀升至每年5.5%的水准，当时并没有空间刺激相当疲软的景气。东北部的房地产价格已经明显下滑，这影响大多数的区域性银行。垃圾债券市场早就跌破底部。总之，这位病人的年纪既高，体质又弱，心脏病也随时可能复发--不论保费多高都不是承保的适当时机。这当然也不是做多的时候。我在正确的时机，卖空正确的交易工具，这当然有幸运的成分，但上述的统计分布结构让我了解下档的机会。
任何了解我的人都知道，我完全不介意卖空的操作。我希望强调，上述的风险评估方法也同样适用于退休基金的经理人，他们在某一程度上必须做多股票。假定根据基金的章程规定，股票最低的投资比率为20%，最高为60%，经理人希望决定股票市场适当的资本配置比率。如果股票市场处于多头市场的第三主要上升波，根据统计数据显示，第三主升波的涨幅与期间平均值分别为18.8%与139天。如果行情已经在103天内上涨12%，经理人必须了解，在历史上23个多头市场的第三主升浪中，有16个走势持续得更久。单就这项数据来考虑，经理人的持股比率不应该超过最高水准60%的69%。换言之，单就历史统计数据判断，持股比率不应该超过41.4%。
我希望再次强调，这仅是一个起点而已，一个评估市场风险的根据。如果在上述的统计数据背景下，通货膨胀率为1%，本益比为9倍，利率为5%，而企业盈余正处于快速成长的阶段，则应调降统计数据代表的意义，并维持最高的持股比率60%。
就我个人的成功而言，上述的风险衡量具有绝对的重要性，尤其是在判断长期与中期走势的转折点方面。它让我把思考重心摆在风险之上，这是我投机方法的基础。不论你以什么方法预测行情或选择股票，都应该在市场平均剩余寿命的结构内评估市场风险。这套方法都为风险管理提供一个崭新而独特的领域。
