第29章 选择权：三位数报酬率的交易工具(3)
了解机构投资者的心理
"道氏理论"在整个96年的历史中，首次发出错误的空头市场信号，这也凸显另一项事实。自从1982年以来，市场便开始受到机构投资者的显著影响，这对于评估市场心理具有重大的意义。数以十万计、甚至于百万计的个别投资人，他们的判断已经被少数机构基金经理人的判断取代，后者大多会根据类似的资讯做出类似的反应。所以，大多数的市场价格波动都是由消息面主导。例如，如果大多数的机构基金经理人都相信利率调降将导致经济复苏，当联储宣布调降利里时，股票价格将走高。如果你了解机构投资者对于新闻的反应，而且你又能够预先判断新闻的发展，你便可以预知价格的走势。所以，如果你希望在选择权的操作中获得理想的绩效，你必须同时能够预测市场心理与新闻。
机构投资者的心态对于选择权的订价也有重大的影响，尤其是指数选择权。例如，在1991年1月16日，"波斯湾战争"刚要爆发以前，我看多当时的中期走势，并预期会出现一波空头市场的反弹。当时，OEX的指数为295，我希望买进"2月份305的买权选择权"。它们的价格是53／4， 我还记得当时的想法，"他们一定知道什么消息"，"他们"是指机构的基金经理人而言。以到期时间仅有一个月而溢价10点的选择权来说。这个价格实在太离谱，所以我放弃了。另外，我认为战争会发生在星期五晚上，因为当时市场会连续休息两天。我的判断错误。战争在星期三晚上爆发，而联军显然立即掌握制空权。隔天，市场上涨150点，如果我决定接受超高的权利金，则获利将非常可观。
1992年3月3日的情况则相反，当时的OEX现货指数为384．65，而"3月份395买权选择权"的权利金为15／16--这是较正常的价格。我并不看多行情，机构基金经理人也是如此，所以你可以了解市场心理对于选择权订价的影响。
机构基金经理人在避险、套利与电脑程式交易时，都偏爱采用指数选择权，而不喜爱个股的选择权。由于机构投资者拥有庞大的资产，市场的交易量大多来自于机构投资者，所以个股选择权的需求量大减，它们的价格也相对低廉。这是简单的供、需原理--需求降低，代表价格低廉。可是，低廉的价格并不代表价格的波动程度便降低。所以，我的交易重心已经由指数选择权转移至个股选择权，而且结果相当不错，我先前就新罕布什尔州初选的交易便是一个例子。
运用第十一章解释的方法，你可以选择与大盘有类似走势而价格波动更剧烈的个股。然后，在这些个股中，你可以进一步筛选市场流动性较佳的选择权，它们的绩效通常优于指数的选择权。事实上，你可以追随这些大型机构建立的市场趋势，并以较低的价格买进更高的杠杆效果。
一般来说，对于市场普遍认同的趋势，选择权并不是一项理想的交易工具。如果你希望以选择权来创造最大的利润，你必须领先市场，而且你必须非常精确地了解你领先的程度。你必须掌握正确的时机，在每个人都不想要选择权的时候买进，并在每个人都想买进的时候卖出。这便是"索罗斯" 的机会--顺着错误看法的趋势操作，并在看法改变之前及时脱身。选择权是这方面最理想的交易工具。
时间的进一步考虑
运用我先前讲解的原则，你通常可以相当精确地预测行情的发展情节。可是，在选择权的交易中，你下仅要了解行情的发展情节，你还必须知道它们"何时"发生。在某些情况下，这并不困难。例如，1987年10月贝克宣布，他将听任美元对日元与德同马克贬值时，你不需要是天才便可以判定市场将大跌。然而，当市场处于"正常"情况时；换言之，没有任何特殊事故发生时，通常非常难以预测市场走势的发生时间。
假定在一个正常的行情中，你希望买进或销售溢价2％而在两个星期到期的买权选择权。你的胜算如何呢？
在这种情况下，判定胜算的最理想工具是运用市场平均寿命的架构，你可以进一步延伸这种架构的根本概念。表29．2列示"道琼工业指数"由1939年1月至1992年2月之间，每两个星期之价格走势的百分率变动绝对值。浏览表内资料，你可以发现在所有1379个样本中，仅有591个样本（43％）在两个星期内出现2％或以上的走势。所以，如果你销售卖权选择权，你的胜算将是1．3：1（译按57：43）；如果你是购买买权选择权，你的发生亏损的机会是1．3：1--两者的情况都不甚理想（译按：参实上，根据这里的资料无法计算胜率， 以销售选择权为例：在计算胜率时，你必须知道价格走势在2％以下的几率，还有价格跌幅超过2％的几率，后者的资料并未列示在表29．2中，但我们知道胜算绝对不止1．3：1）。
这是假定你处于历史标准中所谓的"正常"行情中。如果当时有一个星期处于整理的走势，则体购买买权选择权的胜算将更差。如果市场近六个月以来都处于5％的交易区间内，联储非常可能采取宽松的货币政策，你的胜算将增加。
现在，让我们假定市场是处于稳定的狭幅盘整走势中，没有什么重大的消息，经济指标好坏参半，联储也无法放宽信用--换言之，几乎没有任何征兆显示，市场在未来两周内可能会出现5％以上的走势。根据表29．2的资料判断，94％的两周走势未能够超过5％。所以，如果你销售溢价5％的买权选择权，你的胜更为15．7：1。
你也可以根据这些统计数据评估选择权的订价。例如，假定市场走势相当沉闷，而到期时间还有两个星期。你考虑是否应该销售未经抵补的跨形价差交易（同时销售履约价格与到期日都相同的买权选择权与买权选择权）。当时的OEX为381，所以你将履约价格定为380。 假定当时跨形价差交易的权利金为 57／8。你是否应该销售此跨形价差交易的选择权？
权利金为57／8，这相当于是指数出现1．54％的走势。根据表29．2显示，自从1939年以来，在两个星期内出现1．54％走势的几率大约为55％，所以作销售跨形价差交易的胜算为0．82：1，而买进的胜算也仅有1．22：1。在这种胜界情况下，除非有特殊的理由，否则作不应该买进或销售跨形价差交易。
"波斯为战争"濒临爆发之前，便属于特殊状况，购买买权选择权在历史资料上仅有些许的胜算，但我还是非常希望交易。市场中弥漫着恐惧的气氛。人们谈论着每桶100美元的油价。我深信我们可以赢得战争，而且由技术面判断，市场也将出现反弹。我希望买权溢价10点而仅剩一个月到期时间的买进选择权。事实上，我判定市场至少会出现3．5％的涨幅，而且市场心理将驱动选择权的价格大幅走高。
不幸地，市场的恐惧心理转化为超高的权利金，我必须承担将近2％的风险（译择：权利金\指数水准=(5 3/4)\(295)＝1．95％）才能参与赌局。我实在无法接受这笔交易代表的风险一报酬关系。如果选择权的价格是2 1/2~3，而不是5 3/4~6，我会建立大量头寸。
我希望上述的范例可以显示统计分析对于选择权交易的重要性。我不仅整理两周的走势资料，我也经常运用单周与月份的走势资料，以拟定选择权在时效上与订价上的策略。
市场价格波动的新趋势
如果你每天都浸淫于这个市场达30年之久，你可以感觉市场价格波动的发展。这几年以来，我深信机构投资者主导的市场，其价格波动的性质已经出现根本的变化，尤其是对于盘中交易来说。于是，我整理价格的统计资料，并尝试分析价格波动是否有改变，改变的程度为多少。
测览月份的资料，并配合我对于市场历史发展的知识，可以发现一个明显的现象；30年代的情况非常特殊；换言之，它经常出现10％以上的走势，频繁程度远超过先前与后来的期间。所以。我的统计资料是取自1939年之后。我将资料分为五个期间，并比较好个期间价格走势百分率的几率分布。结果列示于表 29．1。
事实上，我非常诧异于几率分布的一致性，其中仅有一个例外。在1982年至1992年之间（表29．2），两周价格走势幅度落在3％～4％区间的频率明显降低，降低的程度平均大约为先前期间的5．2％。 价格走势幅度落在7％一8％区间的频率则明显上升，上升的程度平均大约为先前期间的4．7％。很明显地，价格波动由低百分率区间移至高百分率区间。我非常惊讶于这种转移的明显程度，并使得这两个百分率区间的几率分布发生显著的变化。你或许认为，资讯传递科技的进步，以及机构投资者对于市场的影响，这已经造成市场价格波动的普遍增加。然而，实际上并不如此，价格波动程度转剧仅出现盘中交易与上述的特定百分率区间。这验证了"道氏理论"的一项前提：人为操纵仅能影响短期趋势。
选择权的策略性计划
截至目前为止， 我们的讨论重点是如何运用选择权在短期间内掌握价格的波动。然而，选择权的优点之一，是你几乎可以根据任何市况设计对应的策略。让我以最近的一个案例来说明。
1991年是一个适合操作个股的年份，只有在12月的最后两个星期在出现一波大约10％的涨势。在随后的两个月内，市场处于狭幅的交易区间，但店头市场与二类股则出现缓慢的修正走势。截至 3月，S＆P 500出现的修正走势为前一波中期涨势的37％，"道琼指数'却仍然创新高。换言之，这是一个涨跌互见的市场。各种指数的走势相当不一致，这使得我很难根据大盘来交易。在这种涨跌互见而相对稳定的情况下，你可以运用选择权赚取稳定而低风险的利润。
1991年3月份，市场呈现上下振荡而稍偏向多头的走势，我认为市场在未来几个星期内将保持稳定。在这种情况下，我设计一套相当成功的策略：销售未经抵补的跨形价差交易，并在履约价格的两翼建立保护的头寸。当时，OEX现货指数稍高于383。"4月份385买权选择权"与"4月份385卖权选择权"的价格分别为5 3/8与6 7/8，这使一个月期的跨形价差交易的权利金为12 1/4。 因为我认为市场将保持稳定，所以我销售跨形价差交易。然而，为了防范意外，对于每一日跨形价差交易，我都分别以7／8与2 1/4的价格买进"400买权选择权"与"375卖出选择权"，这使得我的权利金净收益为9 1/8，而后者便是两翼头寸（译按：事实上，这是在建立一个空头的跨形价差交易，并在其履约价格的两翼建立一个多头的定跨式价差交易以锁住风险）。
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