第二节 套期保值风险分析
上述三个案例充分表明了套期保值不是没有风险的。企业在从事套期保值业务中，如果对可能面临的风险认识不足，草率入市，完全有可能得到事与愿违的结果，使保值交易变成了亏损交易。因此，作为持证企业，在实际进行期货操作之前应该对套期保值的风险表现、可能面临哪些风险及常用的风险分析工具有所了解与掌握。
一、套期保值的风险表现
(一)套期保值的目的是避免不确定性
套期保值的目的是通过期货市场来规避现货风险，正如一般的教科书上所述：由于期货价格与现货价格有联动效应，所以通过期货市场提前锁定现货价格，从而避免部分价格风险是可行的，之所以难以避免全部的价格风险，那是因为现货价和期货价之间存在着基差。
对企业而言，价格波动风险事实上是指价格不利于企业的价格波动。比如，对买进套期保值者来说，最担心的是未来价格上涨导致生产成本上升，如果日后的价格波动是下跌的，那就不仅不能称之为风险，反而是对企业有利的。但问题在于价格究竟是涨是跌企业事前无法确定，而这种不确定性就是风险。
在不确定性面前，企业如何对待？进行套期保值或不进行套期保值是两种不同的选择。选择不进行套期保值的企业面临的结果是一旦价格朝着不利于自己的方向变动，不得不接受损失；相反，如果价格朝着有利于自己的方向变动，企业还能获得额外的收益。显然，不进行套期保值实际上也是一种赌博。
(二）套期保值也会面临风脸
选择套期保值的结果是将不利于自己的价格波动风险规避了，但同时也将有利于自己的价格波动带来的额外收益让渡出去了。如果不利于自己的价格波动风险出现了，套期保值的表现形式就是现货亏损而期货盈利，以期货的盈利弥补现货亏损。由于在期货交易上是盈利的，少量的保证金投人带来大量的浮动盈利。因此这时候的套期保值基本上是无风险的。
但是，一旦有利于自己的价格波动出现了，套期保值的表现形式就反过来了，这时候是期货亏损现货盈利。由于在期货交易上是亏损的，少量的保证金投人带来大量的浮动亏损，按照期货交易逐日清算的规则，这些亏损是必须及时用现金弥补的。尽管在这种情况下企业在现货上是有利的，但现货上的额外收益或好处是在未来逐渐体现出来的，并不能在现在就起到弥补期货亏损的作用。这时候，在期货市场上进行套期保值的头寸就会受到严重的威胁，套期保值的风险因此产生。失败的套期保值案例几乎都是因为没有处理好这种风险而导致的。
如果在套期保值之前企业没有足够的思想准备，在套期保值中没有准备足够的追加保证金，套期保值很可能中途流产，最终导致失败的结局。如果在套期保值中严格遵守数量对等的原则，有足够的思想准备及维持头寸的资金，一直坚持到最后，最终的损失不会很大。因为这些损失可以在后来的现货上逐渐收回。但是，一旦套期保值流产失败，或者在套期保值数量上还夹杂着部分投机头寸，则最终导致的损失很可能远远超过现货上的收益。
1999年3月，国内铜价跌至14300元/吨，经过3个月的振荡筑底，从6月起大幅度上扬，至9月时，铜价重上18000元/吨。此时，国内有一个与铜相关的公司内产生了有两种不同意见：一种认为这是较满意的价位，公司应该开始大规模保值；另一种观点则认为铜价仍有较大上升空间，应谨慎保值。公司期货领导小组在听取各方面意见后，决定从18300元/吨起大量保值，总保值量约3万-5万吨。进入12月初，国内铜价涨至18300元/吨之后，该铜业公司开始大量保值，每涨一个台阶，就抛出3000-5000吨。进人2000年元月下旬，随着价格的持续上涨，该公司按既定计划继续抛出保值，但此时持仓量已接近3万吨。有期货市场经验的人都知道，每一次大行情的后期，人们往往都缺乏理性，令反向保值者饱受煎熬。当时该公司每天需追加保证金1500万元，由于公司在19000元/吨以下的持仓量较多，虽然从下单的月份和数量都没有违背“以保值为目的”，但保值的价格和时机稍早了些，导致保证金追加的困难。至元月25日，该公司持仓占用保证金达1亿多元。公司财务部门告知代理期货经纪公司，如果次日价格再上涨，因无法追加保证金将不得不斩仓。幸运的是铜价见到19450元/吨之后，开始掉头下跌，至4月中旬已跌至17300元/吨，此时该公司分析后势仍可能上涨，及时将保值头寸全部平仓，获利9600万元。
尽管该公司的套期保值最终是成功的，但从其经过情况来看，有着侥幸成分。公司在资金准备上的不足，说明了当初公司对市场价格的判断还是存在着一定的误差，正是这些误差导致入市时机稍早了一些。
(三）价格預测对套期保值者同样重要
套期保值的风险特征主要表现为期货头寸的方向与期货价格波动方向不一致。显然，降低这种风险的一个重要途径是提高市场价格的预测能力。
套期保值者通常都是与现货有关的企业，他们对市场非常熟悉，这当然是一个优点。但在某种程度上，正因为对市场太熟悉了，很可能会影响其对后市的正确判断。比如，在一波较大的上升行情发生之前，价格通常会呈现出极度低迷。对企业来说，由于一直沉浸在这种极度低迷之中，身同感受，自然会更加强烈。这种感受会使得它们对后市非常悲观。一旦价格有所回升，供应商会觉得在这时进行套期保值卖出已经很满足了，但后来的事实表明卖得太早了。更有甚者，在价格又有所上涨时，一些现货商会觉得价格已经不合理了，于是越涨越抛，不顾大势，下赌气单。由于对价格上涨的幅度没有心理准备，最终因为承受不了巨额保证金的追加不得不斩仓。
许多实际例子•表明，在一些较大或特大行情面前，现货商的预测能力反而不如投机者。正是在这种情况下，套期保值失败的比例会很高。这就表明：提高预测能力不仅是投机者的必修功课，也是套期保值者必须认真对待的一项功课。
现货商在制定套期保值方案之前必须摆脱“不识庐山真面目，只缘身在此山中”的局限性。利用期货市场，就必须熟悉期货市场，熟悉期货市场价格变化的一些基本规律。在价格预测方面，投机者具有一些套期保值者不具备的优点。比如，他们熟悉各种测市方法，重视各种测市指标，强调趋势判断及顺应趋势，不轻易判断市场的顶点和底点，并在交易中设置止损目标。这些都是非常有益的投资经验，值得套期保值者学习。套期保值者在形成套期保值方案之前，应该在发挥自己对现货市场熟悉这一长处的同时，与投机者多加沟通，吸取他们的经验及合理部分的内容。这对提高测市能力，制定出更加合适的套期保值方案，降低套期保值的风险将会有帮助。
二、套期保值可能面临的风险
企业在套期保值业务中可能面临的风险可以归纳为下列几种：
(—)市场风险（market risk)
这里的市场风险主要是指市场价格变动引发的风险。
价格波动在市场经济中是一种客观现象，是不以人们的意志为转移的。也正是因为市场价格波动给企业经营带来了风险，才使企业产生了避险的需要。然而，价格波动有大有小，方向或上或下，既可能朝着有利于企业的方向波动，也可能朝着不利于企业的方向波动。当价格波动比较小时，企业进行避险的必要性和迫切性都会降低；如果企业认为价格将朝着有利于企业的方向波动时，就更不需要避险了；只有当企业认为价格将朝着不利于企业的方向波动时，才会产生避险的愿望。显然，企业是否进行套期保值，实际上是建立在价格判断基础上的。然而，这种判断是否与实际情况相符，仍旧具有不确定性。如果对后市价格变动的方向或幅度判断失误，以致入市或出市的时机选择不当，产生资金准备不足导致无力补仓或持仓等，就可能造成相应的损失。因而，价格风险是期货交易中最常见、最为普遍、最需要重视的一种风险，同时也是最直接、最表象的风险。
无论企业是否决定进行套期保值，都应该对价格风险有足够的评估和认识。如果不进行套期保值，要评估将会面临什么风险；如果进行套期保值，也要评估可能带来哪些风险。在评估风险时，可以采用一些与其业务相适应的指标，同时要考虑各种情况出现的可能性，特别要考虑最坏的情况出现的可能性。然后根据企业的业务经营方针、整体实力来决定是否进行套期保值。如果决定进行套期保值，还得结合自有资本额、风险承受力等来确定相应的持仓限额、警戒限额、止损限额等。
(二）信用风险（credit risk)
信用风险是指由于交易对手破产等问题产生违约事项，不能从持有的头寸中取得预期的经济效果的风险。如果在境外期货交易所进行套期保值，交易环节涉及交易所、经纪公司和经纪人。如果通过场外市场进行远期合约交易，则信用风险直接来自交易对手。在期货交易方面，由于交易所的风险处理制度比较健全，因此违约风险比较罕见，但经纪公司不规范运作的情况还是时有发生，必须加以重视与防范。场外市场交易方面的信用风险比交易所大得多，例如，美国安然公司一度开展了能源合约交易，破产之后，导致大量客户的合同无法执行。
企业要防范和降低境外交易对手的信用风险，应该在入市之初就加以重视。在选择之前，就应该制定评估和选择的相关标准与程序。比如，在选择交易所时，应该选择管理规范、交易活跃、交易的期货品种在同类期货交易所中具有代表性的期货交易所；在选择境外期货经纪机构时，应该了解它们的历史、信用情况、财务状况、受监管的情况、公司类型、与相关交易所及清算机构的法律关系等，并对其进行资信审查。资信审查可以采用信用评级咨询、同行业咨询、客户群体咨询等方式进行。然后根据其信用情况，确定每年的交易限额。一般而言，选择境外期货清算机构资信良好的清算会员比较稳妥。在境外代理机构开户时，应该严格按照规定的程序进行，认真审核与其签订的法律文件，了解主要条款，并明确自己的权利和义务。在选择经纪人时，应该查明该经纪人的资信状况及他们与经纪机构的关系，并对已有材料进行评估。
如果选择场外市场进行保值交易，企业不仅应该对信用风险更加重视，采用更加严格的标准，还应该做到及时跟踪，一旦出现信用风险预兆，能够及时避免或降低所带来的风险损失。
(三）流动性风险（liquidity risk)
流动性风险有两种：一种是指资产流动性风险（asset risk)，也叫市场/产品流动性风险（market/product liquidity risk)；另一种是指融资流动性风险（funding liquidity risk),也叫现金流风险（cash-flow risk)，当套期保值企业不能履行支付（资金或实物）时发生。
市场交易的流动性差，将会导致企业无法及时以合理价格建立或了结头寸。通常用市场广度和深度来测量市场交易的流动性。广度是指在既定价格水平下满足投资者交易需求的能力，如果交易双方均能在既定价格水平下获得所需的交易量，市场就是有广度的；反之，市场就是窄的。深度是指市场对大额交易需求的承接能力，如果追加数量很小的交易就导致价格大幅波动，市场就缺乏深度；反之，如果追加数量很大对价格也没有很大的影响，市场就是有深度的。对于持仓较大的套期保值者而言，如果希望在临近交割之时对冲其原有头寸，必须重点考虑流动性风险。尽量选择流动性大的工具和市场进行套期保值是规避流动性风险的常用方法。另外，如果市场流动性较小，也可以考虑一定的提前量或采用分步平仓的策略。
由于场外市场的流动性通常较低，因此利用场外市场进行套期保值的企业更应注意交易中的流动性问题，并且对可能发生的合约提前中止所引起的麻烦有一定的预防措施。
资金或交割实物的流动性风险是指企业在进行套期保值交易时是否具备足够的履约能力。比如，当资金准备不足、无法满足每日清算后追加保证金的要求时，其持有的头寸会面临强制平仓的风险。又如，卖出套期保值在面临交割时，如果没有足够的实物，也会遭受违约赔付损失。企业预防此类风险的要点是：在决定套期保值的数量时应该充分考虑自己的承受能力；建立一套留有余地的资金安排及相应的调动计划；定期检查和预测资金需求情况，制定能够应付突发事件的应变计划。
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