比尔米勒，华尔街眼中的彼得林奇接班人。32岁就成为Leg Mason基金经理的他，从1990年开始管理著名的Value Trust基金。曾经1991年至2005年连续十五年跑赢大盘，获得奖项无数。现任LMM董事长、首席投资官、投资经理。2005年起参与Santa Fe Institute，这是一家前沿科研机构。

 

1

 

问：有哪些偏好和回避的行业？

 

答：首先我们的组合构建是基于自下而上选股，所以行业配置是整个流程的结果，而不是关注点，我们不会跟基准比较超配或者低配。我们寻找的标的是能够穿越周期收益率在资本成本水平之上，所以我们一直很少配能源和原材料。一般会回避低成长，资本密集型很难产生自由现金流的行业，目前最大仓位在科技，金融，航空，医疗。不过我们风格最主要特点应该是灵活，我们一直试图寻找市场预期与内在价值相差最大的标的，所以我们的投资范围始终围绕市场给与的机会。

 

2

 

问：你会愿意投资把盈利再投资用于增长的企业，还是愿意投资更多分红和回购的企业？

 

答：我们希望看到的是上市公司将最大化自由现金流的现值作为企业资产配置的目标。如果再投资可以得到超过资本成本的收益，那就应该那样做。如果以分红形式把现金回报股东，拿得到资本收益率相当于市场平均收益水平。总之我们管理层应该做出理性和量化基础上的决策，不过管理层倾向于对未来乐观，也应该如此，我们要做的功课就是理解管理层预期和假设是否理性。

 

3

 

问：这么多年下来你投资过的winner和loser有哪些特点？

 

答：最大的winner都是市场预期非常低时介入（比如Amazon），股价表现取决于基本面和预期之间的差别。最大的loser是我们以为预期很低，而实际上还是高了，通常是基本面出于各种原因开始转差。

 

4

 

问：如何回避价值陷阱？

 

答：我们对过往业绩进行了非常全面细致的分析，今年来做出的改变就是在基本面转差的时候要尽快卖出。价值陷阱就是看上去很便宜，但短期内，特别是在风险厌恶的背景下，股价的负面反应往往会过头。而如果一家公司屡次令市场失望，内在商业价值会持续走低，这时你可能犯很严重的错误。

 

5

 

问：你们的投研流程？如何互动？

 

答：我们只有3位投资经理和一位研究员，所以每个人都是通才，分工体现在对某一个话题的知识和经验。投资经理每个人看60只票，对几只有深入研究。因为团队小，所以沟通，不管是现有品种还是新的想法，都是随时随地。一般会达成一致意见，不过我有最终话语权。

 

6

 

问：优秀的研究员和基金经理应该具备哪些素质？

 

答：研究员总是试图想通问题，而基金经理则总是问，这个怎么能赚到钱、此外由于基金经理和研究员在广度和深度上的差别，让研究员下注，他总需要更多信息和逻辑。不过两者更多是重合，我同意巴菲特的观点，做投资重要的的特质是独立思考，沉着泠静，对个人和机构的行为有深刻理解。最稀缺的应该是看到别人没看到的。

 

7

 

问：你们一般会见公司管理层么？

 

答：会的，不管是现有品种还是未来看好的标的。不过频率和究竟见谁视具体情况而定。我们相信理解管理层思考问题优先顺序，目标，决策标准这些有利于我们做出更好的投资决策。与管理层保持长期关系对于形成投资洞见非常重要。而且现在投资专业人士可以按照BIA （Business Intelligent Advisors）进行培训，学习更加有效的访谈技巧以及如何避免被误导。

 

8

 

问：你觉得你们公司的优势在哪里？

 

答：三个层面：信息，分析，行为。其中行为持续性最强，因为人们总是情绪化，特别是在非常规和大幅波动环境下。长期决策框架，主动选股，聚焦由于行为带来的非有效定价，再加上创新和与时俱进这些都成为文化重要组成部分。市场越是短期，越少选股，我们对自己长期的竞争优势就越有信心。公募基金平均持股只有六个月，而我们是三至五年。

 

9

 

问：Santa Fe Institute让你们学到了哪些？

 

答：我们与这家世界领先科研机构的关系早在90年代就开始了。他们研究的重点是复杂的适应性体系统，包括股市，经济，文化，免疫系统，进化等等。与他们的合作让我们有机会与诺贝尔物理和经济得主直接交流，还有历史学家，生物学家，计算机方面科学家等等，不仅让我们对他们的研究有大体了解，也大大扩展了我们投资的视野。投资本就是关于想法的行业，有就会接触多元化，又如此领先的想法对我们帮助很大。

 

10

 

问：讲讲典型持仓，比如苹果？

 

答：我们拿了很多年，中间加加减减。我们认为市场对苹果看点最大的误解在于品牌的力量，不要当做硬件，应该当做给耐克，可口可乐，爱马仕这些品牌估值。苹果的品牌在全球建立起生态系统，而且很好的品牌忠诚度，重复购买率可以达到90%。2013年市场担心增长乏力，盈利水平受到压制，我们就买了长期买入期权，赚了五倍。现在好像又到了这样的时点。