价值投资基于三个心理学缺陷的“优势”
《Value Investing》这本书的作者是GMO著名的基金经理James Montier，他也是一位行为金融学专家。不同于许多其他研究框架，价值投资者总是乐于完全的，公开的分享自己的投资方法，而从不担心这个方法被其他人运用后，他们的竞争优势就会减弱。从这本书中我们会看到，价值投资者的一部分优势根植于“心理缺陷”，也根植于一些针对机构投资者的错误考核机制。以下是长信基金安昀对于这本书序章的翻译。
译者：长信基金 安昀
人们阅读关于投资的书都是为了变得富有。一些书比较直接，比如JoelGreenblatt的《你也可以成为股市天才》，另一些书则比较隐晦。但所有人都必须面对一个残酷的现实，即不可能所有人都跑赢市场，有人赢，就一定有人输。
心理学上有一种“乌比冈湖效应”，即人们都倾向于高估自己的实际水平。比如，James Montier的学生中80%都认为自己能取得班级平均分以上的成绩，而我的学生中这个比例是90%，又比如95%的人都认为自己有幽默感。多年来哈佛管理学院的投资管理课程一直是围绕一个核心问题展开--“我的优势是什么？”，几乎所有学生都认为自己具有某种优势。即便是业余投资者也都在企盼着战胜市场，更何况待遇优渥自我认识优越的基金经理们呢？事实上，任何优势都必须在艰苦卓绝的努力和审视中建立，而且至少一半人会失败。
然而，撇开“我的优势”这种苛刻的要求，其实有一种流传已久的投资方法，若能谨守遵行，可以让普通投资者持续地大幅跑赢市场。这种方法就是价值投资，也是这本优秀书籍的主题。之所以这种方法能够让投资者在长期大幅胜出，正是因为真正遵循的投资者非常少。价值投资的应用包括两部分，一是更好的理解原则，二是更好的运用原则，这本书在这两方面都做了很好的贡献。
价值投资的基本“优势”根植于投资者的三个至关重要的心理缺陷。
第一，投资者缺乏概率思维，总是想获取巨额的收益，却忽视了成本。彩票虽然明显是糟糕的投资，但几乎在每个社会都蓬勃发展。与之对应的股票就是那些许诺快速致富的成长股。Montier再次展示了成长股组合无论是在发达市场还是新兴市场都系统性地跑输了市场，而与之对应的是那些无聊的、低增长的、不为人知的、便宜的股票组合系统性地跑赢了市场。
第二，规避损失的倾向加强了上述第一条的错误。普通人会毫不思索的规避任何看起来会导致损失的情形，这在投资上表现为投资者也会轻易地倾向于抛弃在不好的市场环境中、在不好的行业中、表现较差的和看起来没有吸引力的股票，而基本不会考虑其任何上涨的潜力。这就使得这类股票往往很容易变得非常便宜，正如Montier展示的，这类股票组合整体上在任何国家任何一个较长的时间段都是跑赢市场的。
第三，人类天生不善于处理不确定性。最简单的例子是人们宁可接受确定性的低收益，也不乐意接受哪怕一点点的不确定性。更糟糕的是，他们总是试图消除不确定性。比如简单地趋势外推，又比如追逐热门的股票，仿佛热门本身给了他们确信的理由，同时抛弃不热门的股票，仿佛不热门本身就等于亏损。而事实恰恰相反，如Montier所示，热门股坠落和冷门股逆袭的并不是低频事件，热门股大概率被高估，而看起来有问题的股票常常被低估。价值投资者们想要利用这种扭曲带来的投资机会就必须克服上述植根于人性的弱点。毫无悬念，只有极少数人能成功。
机构投资者的存在更加强了人性的弱点。对于机构来讲，待在羊群里总比远离羊群更舒适。相对收益的考核激励方式决定了机构投资者喜欢扎堆在热门的股票之中。机构投资者如果能够做到和同行差不多，那就不会被大额赎回，即便长期表现较差。而基金经理们如果大幅跑输同行，则职业风险很大，所以为了减轻风险，他们更愿意和同行的投资组合大致保持一致。机构路演时也总是试图说服持有人，他们可以压制潜在的风险，规避那些没有吸引力的投资机会。可见，机构投资者不但没有帮助基金经理规避人性的弱点，反而是加强了。 另外，机构发明了各种精巧复杂的数学方法和估值模型来包装他们的产品，但其中真实的风险负担其实是很可疑的。他们忽视的是对历史规律认真探询、对于基本经济学常识的重视，以及坦然接受无法消除的不确定性本身。Montier在书中对这些方面有很好的阐释。
超额收益不是衡量投资成就的唯一标准，风险管理也是重要因素，这也是本书最有价值的地方之一。经济体产生出的系统性风险与平均投资收益是同源的，投资者必须把它们看成一个整体去接受。但是，坏的投资策略本身也会产生风险，而大多数投资者的行为恰恰是在增加而不是降低风险。比如基金的收益率和持有人持有期收益之间稳定的差距，正是表征了持有人频繁申赎所增加的额外风险。按Montier的说法，任何风险管理的核心都是独立思考，遵守纪律，不随大流。
分散化同样很重要，无论如何，分散化的组合都保证了更小的回撤空间。但是过度分散化也会稀释掉价值策略带来的超额收益。按以往经验来看，15支以上分散在各个行业和国家的股票就能够享受分散化带来的绝大部分好处。如果投资者能够遵守价值策略的纪律、避免为成长支付过高价格，并且有效分散化组合，那么组合的永久性损失的来源就只剩下宏观经济的永久性下行。按Montier的研究，这是很罕见的。即便是在九十年代的日本，遵守纪律并有效分散化的价值投资者依然系统性的取得了正收益。类似于“大衰退”这样的宏观大幅下行的确会导致投资组合近似于永久性的损失。但此类事件是无法有效预测的，即便预测准确，也很难在事前调整组合。此类事件一般会发生在长期的繁荣之后，投资者已经淡忘了此类风险发生的可能性。在这种令人昏聩的环境中，比较好的策略是始终持有一定的防御性股票、现金类似物和深度价内看跌期权。书中也做了很好的展示。
整体来看，本书有四个亮点。第一，他介绍了一种系统性的、有说服力的智慧的投资方法。第二，书中展示了大量的历史数据和实验数据来支持这种方法。第三，书中也清楚说明了在各种环境中如何运用这种方法。第四，书中把上述三条从不同角度重复了多次。重复是非常必要的，以我教学的经验看，至少要重复四遍，大多数学生才能记住，更遑论是如此反人性的价值投资方法。Montier在重复上做得很棒！
（Bruce Greenwlad，哥伦比亚大学商学院著名金融学教授）
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