华尔街的机构投资泡沫史(3)
很可能是穆罕默德·阿里国际游乐中心公司（Muhammad Ali Arcades International）的首次公开募股弄爆了这场新股发行泡沫。该公司股票与同一时期其他垃圾新股相比，并没有什么特别之处。不过，这次发行之所以别具一格，是因为这次发行说明了一分钱仍能买到很多东西。公司提交的发行方案是以区区一分钱的价格发行数单位复合股权凭证，每单位由一股股票与两股认购权证构成。当然，这还是内部人最近认购价的333倍价钱，不过这还谈不上有什么不正常，而当人们发现连拳王本人都抵制住诱惑，一股也不认购以自己名字命名的公司的股票时，投资者便开始审视自己所处的股市环境了。审视一番之后，多数投资者都厌恶自己所看清的一切。结果，小盘股板块整体出现大幅下跌，其中首次公开发行的小盘股价格跌得尤其惨重。在一年的时间里，许多投资者损失了多达90％的资金。
在穆罕默德·阿里国际游乐中心公司招股说明书的封面上，呈现的画面是前拳王挺立在被击倒的对手身旁。阿里刚出道时常常声称他可以“像蝴蝶飞舞一样飘然滑步，如蜜蜂蜇人一般迅即出拳”。后来的结局是阿里游乐中心的股票根本就没得到“飘然滑步”（在本段的英文原文中，作者一语双关，用到了float一词的两个语义：飘然、优雅地移动；使证券首次公开发行。──译者注）的机会（安德鲁机器人公司也一样，本来它的股票发行时间定在1983年7月）。不过，其他许多公司都得以发行上市，特别是那些处于技术前沿的公司。正如过去一次又一次发生过的那样，这次被蛰伤的又是投资者。
2、概念股再次征服市场:生物技术股泡沫
生物技术之于20世纪80年代，正如电子之于20世纪60年代。人们将生物技术革命与电脑革命相提并论。对基因嫁接技术前景所抱有的乐观态度也反映在生物技术公司的股价上。
1980年，生物技术行业的旗舰企业基因技术公司（Genentech）隆重上市。在首个交易日的最初20分钟内，基因技术公司的股价几乎涨了2倍。其他生物技术公司发行的新股也都被饥饿的投资者狼吞虎咽般一扫而光，因为他们觉得自己看到了一个机会，一开始便可以介入一个价值数百亿美元的新兴产业。推动第一波生物技术浪潮的关键产品是一种抗癌类药物──干扰素。证券分析师预测干扰素的销售额到1982年将超过10亿美元（实际上，这种产品的销售额在1989年勉强够2亿美元，但这无法阻止人们去建造空中楼阁）。分析师不断地预测说，两年之后生物技术公司的盈利将会出现爆炸式增长。然而，分析师也不断地失望了。不过，生物技术革命是实实在在的，即便实力很弱的公司也在生物技术潜力的荫庇之下获得了益处。
生物技术股票的估值水平达到了前所未有的高度。20世纪60年代，投机性成长股可能卖到了盈利的50倍，而在20世纪80年代，一些生物技术股却卖到了销售额的50倍。我对估值方法非常感兴趣，着迷于阅读有关资料，看证券分析师对这些股价如何做出合理的解释。因为一般而言，生物技术公司当前都没有盈利（说实在的，预计未来几年也不会有盈利），销售额很低，所以不得不对它们设计新的估值方法。我最想讲的估值方法是由华尔街一家顶级券商推荐的“产品资产估值法”。大致说来，这种估值方法就是对每家生物技术公司“尚在输送管道中”（“尚在输送管道中”，即尚在计划、设计、研制等前期准备过程中。──译者注）的所有产品的价值进行估计。即便计划中的产品还不过是某个基因工程师画的草图，也对八字没一撇的产品估计其潜在的销售额和利润率。如此一来，“尚在输送管道中”的产品的总价值便能使分析师有个相当清晰的认识，知道该公司的股票应该定价多少。
或许美国食品药品管理局（FDA）会推迟颁发生产许可证（干扰素的获准生产就曾被推迟数年）。市场承受得了预计会高得吓人的药品价格吗？实际上每种产品都有好几家公司在同时开发，那么有可能得到专利保护吗？专利冲突是否不可避免呢？药品获得成功之后产生的很大一部分潜在利润会不会被虹吸到生物技术公司的市场营销合作伙伴（通常是大型制药公司）的手中呢？20世纪80年代中期，所有这些潜在问题似乎都不会真正发生。的确，有位分析师认为生物技术公司的股票比一般制药公司的股票风险还要小，因为“生物技术公司没有因销售收入下降而需要抵消的老产品”。按照他的说法，我们兜了一圈又回到了原位──销售额和盈利为正反而是个缺点，因为利润在将来可能会下降。但是，在20世纪80年代后期，多数生物技术股跌去了3/4的市值。即便是实实在在发生的技术革命，也并不能保证投资者能从中获得收益。
3、ZZZZ Best公司泡沫
ZZZZ Best公司的传奇好比霍雷肖·阿尔杰（Horatio Alger）笔下一个令人难以置信的故事，曾俘获了投资者的心。（霍雷肖·阿尔杰，1832—1899，美国著名作家，其小说主角通常是出身贫寒、诚实守信的青少年，他们通过不懈努力，克服重重困难获得商业上的成功。作家也写过几部令人称道的关于白手起家的政治领袖的传记。──译者注）在还没学会刮胡子就已快速发财致富的创业家之中，巴里·明克（Barry Minkow）是20世纪80年代一位真正的传奇人物。明克的创业家生涯始于9岁那年。家里没钱为他请保姆，他便经常到妈妈经营的地毯清洗店里干活。在店里，他开始打电话招揽生意。到10岁时，他已动手清洗地毯了。在接下来的4年时间里，他利用晚上和暑假的时间在店里打工，攒下了6000美元。到15岁时，他买了一些蒸汽清洁设备，在自家的车库里办起了自己的地毯清洁公司，公司的名称叫ZZZZ Best。因为还在读高中，又没到法定开车年龄，明克便雇了一帮人上门取地毯和清洗地毯，自己则坐在课堂里愁着怎么给工人发放每周的薪水。他把日程安排得很紧，整天忙碌，公司的生意便渐渐火了起来。他还雇请父母来公司里工作，对此他感到很自豪。18岁时，明克成了百万富翁。
明克对工作永不餍足的胃口，也使他做起了自我推销。他开着一辆红色法拉利跑车，住在一座豪宅里，宅里有个大泳池，池子的底部漆着一个大大的“Z”字。他写了一本书，名为《在美国发财致富》（Making It in America），他在书中声称，当今十几岁的人都不够勤奋刻苦。他向慈善机构慷慨捐款，在反毒品的电视公益广告中亮相，广告的口号是：“我行为清白，你呢？”到这个时候，ZZZZ Best公司已有雇员1300人，营业场所遍及加利福尼亚州，在亚利桑那州和内华达州也有营业场所。
对于一家再普通不过的地毯清洁公司来说，100多倍的市盈率是否过高呢？当然不高，因为掌管这家公司的是一个光彩照人的成功企业家，而且此人也展现了强硬的作风。明克最爱对雇员说的一句“台词”是：“要么跟我走，要么你走人。”有一次，他还扬言说，即使自己的老妈违背公司的规定，也照样让她走人。当明克告诉华尔街自己的公司经营得比IBM还好、注定要成为“地毯清洁行业的通用汽车”时，投资者都全神贯注地洗耳恭听。有位证券分析师这样对我说：“这家公司肯定错不了！”
1987年，明克的泡沫突然爆裂了，让人震惊不已。原来，ZZZZ Best公司不仅洗地毯，还洗钱。公司被控为有组织的犯罪人物提供掩护，这些人常用“脏钱”为公司购买设备，然后从公司合法的地毯清洁业务收入中抽取“干净钱”，换回在设备上的投资。公司的强劲成长主要是通过假合同、虚造的信用卡收费以及其他此类欺骗手段制造出来的。整个操作过程就是一个巨大的“庞氏骗局”：左手从一批投资者手中骗取资金，右手又将资金转付给另一批投资者，如此循环不已。此外，明克还受指控将公司账上的数百万资金挪作私用。明克以及ZZZZ Best公司所有的投资者都遇到了天大的麻烦。
明克的故事下一节发生在1989年。这年，明克23岁，被判犯有57桩欺诈罪、入狱服刑25年、归还其盗用的公司财产2600万美元。明克请求从宽处理，美国地区法院的法官驳回请求，对他说：“你是个危险分子，因为你有三寸不烂之舌，有善于沟通的能力。”法官又补充说：“你没有良心。”
但是，故事并未就此结束。在兰波克联邦监狱54个月的铁窗洗礼中，明克重生为一名基督信徒，并从杰瑞·福尔韦尔（Jerry Falwell）创立的自由大学（Liberty University）获得了函授学士和硕士学位。1994年12月，他获释出狱，成了加利福尼亚州社区圣经教堂的高级牧师,以其狂热宣讲的一贯风格，吸引着教友凝神谛听。明克还变成了只有孤家寡人的传媒集团企业，运用别具一格的沟通技巧向人们高声宣讲自己如何一再欺诈大众，而又久久没有东窗事发。他写了好几本书，其中包括《洗心革面》（Cleaning Up）和《倒下了，但并未出局》（Down,But Not Out）。曾有一段时间他每天主持一档全国联播的广播节目，平时则利用充满魅力的口才，成为广受欢迎的演讲者。他还被联邦调查局聘为特别顾问，提供如何发现欺诈行为的咨询。2006年，当年控告明克的詹姆斯·阿斯伯杰（James Asperger）撰文写道：“巴里·明克已获得新生，他的个人生活发生了彻底改变，协助破获的欺诈罪案也比他本人以前犯下的要多。”2010年，电影《明克》发行上映。根据宣传，影片是“讲述了一个赎罪和启迪人心的故事”。
历史的教训
股市历史给我们的教训非常清楚。在对股票进行定价时，投资者中流行的观念可能而且经常会起到关键性的作用。有时候，股市的运行就很符合空中楼阁理论所做的阐述。正因为如此，投资游戏有时可能会极其危险。
另一个需高度重视的教训是，如今在购买“热门新股”时投资者应多加小心。多数首次公开发行的新股，其表现均不如市场整体。而且，如果你在新股上市交易之后购买，通常都会支付较高的价格，那你就更可能会遭受损失。投资者对待新股应持有一定的怀疑态度，这才是健康的投资心态。
的确，过去的投资者利用IPO建造了很多空中楼阁。请记住，IPO新股的主要抛售者正是公司的管理层。他们力图把握时机，或随着公司发展达到高峰，或当投资者热情高涨地追逐某个流行热点时，抛售自己持有的本公司股票。在这样的情况下，对投资者来说，追赶潮流的急切心情──哪怕是追逐高成长行业的股票，只会带来无利可图的忙忙碌碌。
日本房地产泡沫和股市泡沫
行文至此，我在本章谈的都是发生在美国的投机泡沫。必须指出美国并非绝无仅有。的确，在20世纪后期，日本的房地产和股票市场就发生和爆裂过一场最大的泡沫。1955~1990年，日本的房地产价格上涨了75倍以上。据估计，截至1990年，日本所有房地产的总值接近20万亿美元──相当于20％多的全球财富，或相当于全球股市总市值的2倍。若以国土面积衡量，美国比日本大25倍，而在1990年，日本的房地产价值估计等于美国的5倍。从理论上说，日本人靠卖掉国际大都市东京，就能用所得资金买下美国的所有房地产；倘若按评估值卖掉日本皇宫及其所占土地，就能筹集足够资金买下整个的加利福尼亚州。
日本股票价格就像无风天气里的氦气球一样不断攀升。1955~1990年，股价飙升到了100倍之高。1989年12月，日本股市攀上顶峰，总市值达到4万亿美元，几乎相当于美国所有股票价值的1.5倍，接近全球股市总市值的45％。看到这样的情形，遵循坚实基础理论的投资者都惊得目瞪口呆。他们从报纸上看到日本股票的如下数据，无不惊慌失措：市盈率高达60多倍、股价几乎是账面价值的5倍或股利的200多倍。相比之下，美国股票的市盈率大约为15倍，英国伦敦股票市场的市盈率为12倍。如果把具体公司拿来作比较，日本公司的股票价格更是高得离谱。例如，日本的电话业巨头NNT公司，在这场狂潮中进行了私有化，其股票市值超过了美国电报电话、IBM、埃克森、通用电气和通用汽车的市值总和。
对于所有能提出的合理的反对意见，支持股市上涨的人都水来土掩，应对裕如。市盈率是不是高到九霄云外了？“不，”株投町（Kabuto-cho，日本的“华尔街”）的证券营销人员说，“日本的市盈率相对于美国还是低估了，因为日本公司计提的折旧费过高，而且在日本公司的盈利中并未计入拥有部分股权的联营公司的应收投资收益”。如果把这两个因素造成的影响考虑进来，调整后的市盈率就会低得多。股利收益率大大低于0.5％，是否低得不合情理？答曰：这正反映了此时日本的低利率状况。股价达到了资产价值的5倍，是不是很危险？一点儿也不危险。资产的账面价值并未反映日本公司所拥有土地的大幅升值。对于日本土地的超高价格水平，他们则从这样两个方面进行“解释”：一来日本人口密度大，二来各种监管规定和税收法规限制了可居住土地的使用。
事实上，为房地产和股票价格飞涨给出的“解释”都站不住脚。即便将公司盈利做出调整，市盈率仍然远远高于其他国家的水平，与其本国的历史相比，也膨胀得惊人。而且，日本公司的盈利能力一直在下降，日元坚挺必定会使日本公司的产品出口更加困难。尽管土地在日本是稀缺资源，但日本的制造业公司，比如汽车制造商，在海外找到了充足且价格有吸引力的新工厂用地。租金收入的上涨幅度远低于土地价值的上涨幅度，这表明房地产的收益率在下滑。最后，一直在支撑市场上涨的低利率，也于1989年开始上升了。
有些投机者曾得出结论认为金融万有引力定律这一基本规律不适用于日本。然而，令他们备感痛苦的是，1990年，伊萨克·牛顿还是驾临日本了。有意思的是，让那只苹果坠落下来的正是日本政府。日本银行（日本的中央银行）发现，在为土地和股票价格暴涨提供资金支持的贷款狂热和流动性过剩的大背景之下，物价普遍上涨这个丑恶的幽灵正在搬弄是非，搅得人心浮动。于是，日本银行开始控制信贷规模，并上调利率，以期遏制房地产价格的进一步上涨，使股票市场实现平稳降温。
股市并未实现软着陆，而是彻底崩盘了。股市下跌的幅度几乎与美国1929年年末至1932年中期发生的股市大崩盘一样深重。20世纪80年代的最后一个交易日，日本股市指数（日经指数）达到近40000点的高度。1992年8月中旬，该指数已跌至14309点，跌幅约达63％。相比之下，美国道琼斯工业平均指数从1929年12月到1932年夏季的最低点下跌了66％（尽管从1929年9月算起下跌了80％多）。图3-1非常戏剧性地说明20世纪80年代中后期的股价上涨反映了估值关系所发生的变化。从1990年开始的股价下跌，正反映了股票价格重新呈现了20世纪80年代初典型的股价与账面价值比率这一估值关系。
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