套利交易原理

 

套利交易是指在买入或卖出某种期货合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约，并在某个时间将两种合约同时平仓的交易方式。

 

套利交易的本质，就是利用不同市场（时间、地点、品种）之间的不合理价格差异来谋取低风险利润的一种交易方式。

 

套利交易与投机交易的区别在于：投机交易关注绝对价格变化，而套利是从不同合约彼此之间的相对价格差异套取利润；投机交易在一段时间内只作单方向的买或卖，而套利则是同时进行双向操作。

 

相比单边投机交易，套利交易具有波动率低、风险低、收益稳定的特点。

 

传统套利模式

 

传统的套利模式，在期货从业考试教材或者各期货公司的“扫盲”式宣传资料中有大量的介绍和案例，无论是买现货注册成仓单去交割，还是买近月合约交割到仓单，然后卖远月合约交割回去，其本质上都是无风险的交割套利模式。

 

在这种模式下，投资者只要算好各种成本，如运输费，入库费、检验费、仓储费、交易手续费、交割手续费、增值税、资金利息等，只要价差空间能够覆盖上述成本，基本上就可以进场操作。由于该模式下时间期限为正向（先有货物到手，后卖出交割），所以理论上只要资金充裕，完全是无风险的套利。

 

从某种意义上讲，交割套利本质上就是资金套利，没什么技术门槛，只要资金量足够大、资金成本足够低。

 

在07、08年之前，由于期货市场效率较低，投机资金兴风作浪，经常使期货市场与现货市场、远月合约与近月合约出现不合理的差价，而大多数产业客户对期货市场比较陌生，不敢进场套利以纠正价差，从而导致该模式的收益率较高。之后，大量资金涌入这一无风险的套利领域，加上产业客户的逐渐介入，投机资本日益理性、机构化比重上升，该模式的收益率大幅萎缩，早已度过了黄金时期。

 

基差套利模式

 

基差是指某种商品的现货价格，与同种商品某一特定期货合约价格间的价差，基差套利就是在期货市场与现货市场之间的套利。

 

与传统套利模式使用标准仓单、最终以实物交割实现利润的方式不同，基差套利的现货资产不是标准仓单，而是普通的现货仓单甚至是不同于期货标的的现货商品，在利润实现方式上也不是期货交割，而是现货商品销售、期货合约平仓。

 

由于突破了标准仓单的桎梏，使得投资者可选择的现货商品在数量和种类上有了质的飞跃，盈利空间也大幅度增加。在基差套利中，可以考虑淡旺季转换、资金因素、供给冲击、进口盈亏、品牌价差等因素，还可以考虑非标品的基差套利。

 

该套利模式收益率略高，盈利也较为稳定，需要投资者具备畅通的现货购销渠道和一定的基差套利经验，具有一定的投资门槛或进入壁垒。目前来看，参与者以产业客户、期货公司的现货子公司和专业性的套利机构为主。其中，有色金属行业由于普遍使用基差定价模式，所以基差套利的空间较小，而化工、黑色、农产品等产业领域尚未普及基差定价，相应地基差套利的空间就更高些。

 

非交割性跨期套利

 

在交割套利和基差套利中，由于现货端资产占用了大量资金，使得投资收益率大打折，因此，非交割性跨期套利应运而生。该模式不以实物交割为目的，也不涉及现货商品的购销，而是同时买入、卖出同一期货品种不同月份的合约，并以双边合约平仓来实现盈利目的，是一种“虚盘”套利，资金占用少，资金收益率高。

 

在前面的文章里，我按照时间期限的方向，将非交割性跨期套利分为正向套利、反向套利及组合式套利。但随着研究的深入，我觉得按照价差形成的机理不同，可以分为定价分歧套利、震荡套利及弹性套利。当然，这一领域参与者众多，不限机构或个人，都可以从自己的理解角度探索相应模式，或者给出自己的“定义”。

 

在品种特性上，化工、黑色及农产品等品种价差波动剧烈，盈利空间大，但缺点是多数品种每年只有3个月份合约较为活跃，在一定期限内套利逻辑或价差方向比较固定；有色金属多数是逐月活跃，每年有12个月份合约可供交易，不同月份的套利逻辑或价差方向各有不同，但缺点是逐月交割导致期货价格被现货价格“锚定”，价差空间较小，盈利空间相对有限。

 

该套利模式资金占用少，收益率得到了提升，吸引着越来越多的参与者，但由于其“大踏步”地抛弃了实物交割这一价差纠正的强制手段，所以风险度也相应上升。尤其是反向套利，一旦操作不慎、遇到近月合约“逼仓”，很可能引起较大亏损。

 

跨市场套利

 

跨市场套利是指利用同一商品在不同地点（市场）的价差进行套利的模式。

 

市场上最常见的，莫过于伦铜与沪铜之间的内外盘套利。按照套利逻辑的不同，可以分成汇率趋势套利及贸易盈亏套利，黄金、白银、铝、锌、镍、铅等品种的内外盘套利也大致如此。

 

从国内来看，跨市场套利最常见的莫过于黄金、白银在上海黄金交易所与上海期货交易所之间的套利。由于上海黄金交易所的交易模式多为T+D合约，既可以现货交割，又可以通过支付延期费用继续持有，所以合约的定价介于现货与期货之间，配合上延期费用的收付、黄金租赁等模式，其玩法也比较多样。另外，广西糖网与郑商所的白糖套利，无锡不锈钢与上期所的镍套利，也吸引了为数不少的参与者。

 

进一步地，美豆与连豆、日胶与沪胶、美棉与郑棉、美糖与郑糖、美豆油与大连豆油、马盘棕油与大连棕油等等，也可以形成不错的套利组合。虽然此类组合在交割标的上有较大差异，多数无法实现跨市场交割，但由于进口贸易链条的存在，使得彼此之间存在较强的相关性，对相应贸易商来说存在低风险的套利空间；且汇率波动、库存差异，尤其是国内收储调控政策的影响，使得面对同样的宏观经济影响，内外盘商品的价格波动程度有明显的差异性，也给专业机构带来大量波段操作的机会。

 

由于地域不同、市场参与者不同、各国库存水平不同、汇率及进出口政策的变动，太多的因素阻碍着价差的纠正，从而导致同一商品的跨市场套利尤其是内外盘套利空间相对较大。但跨境资金的调拨、跨境套利的组织实施、境内外资讯信息的及时把握等方面难度较大，风险也较高，参与者也多以相应商品的进出口贸易商或大型专业套利机构为主，个人投资者难以介入其中。

 

跨品种多空对冲

 

终于说到跨品种的问题了。以前的文章里也提到，市场上常常将跨品种多空对冲称之为“套利”，但实际上跨品种是没有交割机制约束的，价差关系不存在一个强有力的纠正机制，很难说相互之间多少价差是合理的。

 

对于有产业链关系的，如大豆、豆粕和豆油的压榨套利，铁矿、焦炭与螺纹的钢厂套利，豆油与棕榈油、菜油之间的替代套利，还算是有些逻辑上的“理由”，但实际的套利过程也经常充满曲折坎坷。看看近两年的钢厂套利吧，相信不少人也是一把辛酸泪。

 

至于玉米与小麦，棉花与PTA，化工品种之间及金属品种之间，基本上替代性或伴生性联系不强，称之为“套利”十分勉强，所以应认为是“多空对冲”，是对未来宏观经济、货币政策、财政政策、系统性风险等大背景因素的“对冲”。

 

由于没有强制交割机制的纠偏，所以相应品种之间的价差往往没有一个合理的范围局限（尤其无产业链关系的品种），本质上类似于单边投机头寸，风险也不比一般的单边投机交易低。但如果能深入研究各品种的基本面，找到价差一定回归的必然因素，其收益要比一般的跨期套利高，也不失为一种较好的交易模式（如今年的买锌空铝交易）。但在交易过程中，切记要控制好风险和仓位规模，并严格止损。

 

套利模式的未来趋势

 

国内有个特点，就是人比点子多，钱比人更多！

 

所以，无论是养猪养鸡种生姜大蒜，还是风能、光伏、LED，只要听说能赚钱，大家就一窝蜂地涌入进去，直到把整个行业搞亏损为止。

 

套利交易也不例外！

 

传统的交割套利，如今收益率低的可怜，比银行贷款利率高不出多少；还算有点儿门槛和壁垒的基差套利，现在也日益“红海”化；

 

跨期、跨市场和跨品种领域，也涌入了越来越多的“大块头”玩家；

 

新的交易策略传播速度加快，用不了一年时间就传遍半个圈子。

 

面对激烈的竞争和日益下降的投资回报，未来的套利模式，必须朝着门槛更高、竞争更少的方向迈进。

 

在我看来，以下三个领域的套利在未来或许大有可为：

 

1.流动性套利（高频套利）

 

如同某外资机构在股指期货上的高频操作，类似的套利操作在商品期货上也可以实现。这种套利模式，可以针对单一合约，可以针对同一品种不同合约，也可以针对不同品种之间。

 

该模式并不需要考虑套利价差的合理性，只是利用超高频次的交易来获得瞬间价差优势。在单一合约上看，很类似于国外的做市商，为市场的买卖方提供交易对手盘、提供流动性。

 

这一套利模式，需要高端的软硬件设备，需要先进的算法逻辑，一般的投资者或套利机构很难染指这一领域。由于国内金融监管的高压态势，这一模式也暂时遇到了低谷，但相信随着时间的推移，该模式仍有大放异彩的时候。

 

2.废旧物资的基差套利

 

相对于交割套利，基差套利是突破了标准仓单的桎梏，而进一步地，我们能否突破普通商品的限制进入到废旧物资领域，利用废旧商品与期货实现基差套利呢？

 

很显然，这是可以的！

 

废铜与铜期货、废铝与铝期货、废钢与螺纹钢期货、废轮胎与橡胶期货、废塑料与塑料期货等等，均有很强的价格联动性，存在一定的价差规律。由于我国废旧物资从业人员素质水平不高、企业规模小，对期货的参与度极低，几乎没有利用期货进行套利的意识；而同时，废旧物资的不标准性以及低端的行业形象，也阻碍了金融从业人员的介入，使得该模式能在较长时间内保持低竞争的格局。

 

3.与期权的结合

 

期权作为一种选择权，给交易者提供了不同于期货的盈亏曲线。虽然教科书里提供了大量的基础知识介绍和案例，但如何与现货头寸结合，如何与期货头寸结合，如何与国内特色的市场结合，相信在实践中会有不少新的玩法。

 

总之，时代在进步，套利交易者只有不断否定自我、探索新模式、寻找新优势，才能持续获得相对市场的超额回报，而这一探索的进程，必然是无止境的。