“投资是如何创造价值的？”

 

“简单来说，资本在流动中创造价值。我们的工作通过提高资本的流动性而创造价值。” 搞金融的表妹向家中长辈如此科普——不过其实我是没怎么听懂。

 

然后最近看了一本《投资的逻辑》，里面讲了很多故事，总算把我给讲懂了。作者陈思进在华尔街打拼多年，见闻了无数骗人勾当，最终在2008年带着老婆逃离了华尔街一线，在加拿大定居下来。总之，是个自己有故事又会讲故事的人。

 

近现代金融行业有几个经典的故事。第一个故事有关1602年成立的荷兰东印度公司。第二个故事有关1637年荷兰郁金香市场的崩溃。第三个故事有关1711年成立的英国南海公司。第四个故事有关 1929年开始的美国经济大萧条。第五个故事有关2000年“.COM”泡沫破裂引发的纳斯达克崩盘。第六个故事有关2006年的美国房价崩盘引发次贷危机到2008年的全球金融海啸。

 

其实除了第一个故事有些与众不同之外，从第三个故事到第六个故事，几乎都是第二个故事在不同时代的翻版——差别只在于背后的推手、系统的复杂程度、影响的范围以及传播的速度。

 

这六个故事，就是《投资的逻辑》的读书笔记。

 

一、从钱币到贷款，再到股票模式的诞生

 

作者常说一句话：“钱就是债，货币是一种欠条。” 如果更广泛的理解这句话，可以认为股票也是一种债，只是找了不同的债主，以及使用了不同的方式还债。

 

16 至 17 世纪是大航海时代初期，跨洋贸易的发展潜力巨大。当时很多荷兰人在东印度群岛一带做香料生意，为了让先回国的香料和后回国的香料都能卖出好价钱，荷兰商人们在 1602年 建立了东印度公司以垄断该海域的所有贸易。

 

海外贸易很赚钱，但是出海需要钱。想同时做更多贸易，就要造更多船同时出海贸易，就需要更多的钱，所以公司需要向外借钱(一般来说，当时借钱的对象主要是达官显贵或者专业放贷的)。但是出海也很危险，如果很多船沉了或者被海盗抢了，公司就赚不到钱，更别说还钱了。

 

怎么办呢？东印度公司想出了一种新的借钱方式：这笔借款没有固定利息，也没有约定归还本金的时间。你将一直都是我的债主，我每次出海回来都会给你支付利息。如果我赚的多，你赚的利息也会多，我保证远超过一般的贷款利息；如果我没赚到钱，你也赚不到利息，然而这会是非常少见的；如果我亏光了，你的本金就拿不回去，但这件事情几乎不可能发生。

 

总之，如果你相信我能赚钱——赚很多钱，你就应该借钱给我！

 

于是东印度公司向荷兰全体公众借钱(公开募集资金，也就是 IPO)，借条的名字就叫做 “股票”，债主的名字就叫做 “股东”，利息的名字就叫做 “股息 / 红利”。那时的公众持有股票的目的只有一个——分享公司的成长红利。

 

有了钱的东印度公司也很给力，开辟了众多新航线，贸易量蹭蹭的上升。虽然当时的扩张在今天看来是罪恶的殖民(当年郑成功打的荷兰人就是他们公司的船队)，不过它对股东真的是很实诚——公司创立的前一百年间，每年的分红高达 12%到 63%。

 

可以这么说，正是因为这种新兴的 “借钱模式”，让东印度公司的发展速度比过去的独立海上商队增加了数十倍甚至上百倍，也让远洋航海技术的成熟速度加快了好几倍，让大量的货品(以及文化)在东西方之间流转。在其赚钱的百多年间，这样的模式也让荷兰民众的财富积累速度增加了好几倍。将社会的财富以这种方式聚集在一点上，产生了惊人的爆发力，推动了文明技术的发展，不得不说是 “股票” 带来的社会价值。虽然侵略的恶性也因此成倍增加了，但总体来说其贡献还是要大于其破坏的。

 

一直到了18世纪，“由于与英国人之间战争不断，再加上国内对亚洲货品的需求量大减，导致荷兰东印度公司的经济出现危机，终于在 1799年12月31日 宣布解散。”

 

二、二级股票市场，从投资到投机

 

在东印度公司的鼎盛时期，由于其惊人的红利回报，“谁不买它的股票，简直就是傻瓜”，民众于是争先恐后的想买东印度公司的股票(或者说，争先恐后的想把自己的钱借给东印度公司)，当时几乎每个荷兰人都是东印度公司的股东。

 

但是呢，公司发行的股票数目是有限的(我们借这么多钱就够啦)，而且一旦错过发行期就买不到。还想买更多股票的人怎么办呢？

 

那就只能从其他投资者手中购买啦。

 

于是这个名叫 “股票” 的借条变成了可交易的商品。这个商品的定价虽然是由交易双方协商，但总体来说是根据东印度公司的贸易好坏而制定。

 

二级股票市场的形成给整件事情带来了微妙而深刻的变化。如果说一开始，股票的定价 = F (投资人认为东印度公司能赚多少钱)

 

那么二级股票市场形成之后，事情就变成了，股票的定价 = F (买卖双方认为其他民众认为东印度公司的股票值多少钱)

 

商品贸易本就是一种从买卖的差价中赚取利润的活动。当股票也变成了商品，也就有了 “股票的商人” 专门从股票的买卖中赚钱。这样的商人叫做 “投机者”。在东印度公司在世的将近两百年期间，其股票价格在二级市场上一度以 IPO 价格的 12 倍成交，后来据说是受到郁金香泡沫破裂的影响，股价一下又缩水了四分之三。股价与郁金香球茎价格的跌落是否损伤了东印度公司，这个作者在书中没有提供直接的证据(也有说法是荷兰的经济因为郁金香泡沫而瘫痪了三年)——考虑到郁金香泡沫破灭发生在 1637年，而那时候东印度公司还活得很好，这个猜测很可能是不成立的；不过无论如何可以确定的是，当时有千百万跟风投机的民众因此倒了霉。

 

投资是 “有钱大家一起赚” 的游戏。投机是零和游戏。二级股票市场本质上就是个大赌场。

 

三、从自由的投机市场到欺诈的投机市场

 

对于郁金香热潮的起因，作者陈思进的解释是因为“他们当时太有钱了”，而有钱的原因就在于 “多数人都是东印度公司的股东”。

 

这样的说法有一定道理，毕竟大多数人只会在有 “闲钱” 的时候才去多考虑钱生钱的事情；有钱的人多了，才能撑起足够大的市场；足够大的市场，才能炒出高价。不过更加不可忽视的一点是，“原始投机者” 需要更多的 “跟风投机者”，这个游戏才能玩得起来。因此有很大的可能性，大量“跟风投机者” 是被人为制造出来的。

 

如果果真如此的话，那么郁金香热潮可堪称那个时代最成功的营销事件了。在那样的场景下，越是成功的营销，最终造成的伤害就越大。跟风参与者既参与了投机也参与了营销，因此他们既是受害者，也是共犯。

 

南海事件与郁金香事件非常像。不同之处在于，郁金香事件是市场自然形成的，而南海事件 “从一开始就是一场精心策划、用来诈骗股东的阴谋”。

 

荷兰东印度公司是借钱开船队，它发行股票是为了吸引人投资。而成立于 1711年的英国南海公司，虽然也有南美洲以及太平洋（601099）群岛地区所有贸易的垄断权，却对开船队做贸易的活动一点也不用心。南海公司发行股票是为了吸引人投机。

 

故事的背景大概是这样的：之前，英国政府为了跟西班牙人打仗，向英国民众借了几千万英镑(国债)，借钱时承诺的利息是9%。仗打完了，英国政府又不想支付9%的利息了，只愿意支付5%，可是广大债主们不干。怎么办呢？干脆找一家大公司，给他一些好处(比如贸易垄断权)，让他把民众手上的国债全都买下来，再支付他5%的利息。这家大公司也不用真的出几千万英镑的现金来从民众手上买国债，他只需要发行同等价值的股票，用自己的股票把民众手上的国债换过来就好。至于这家公司要怎么处理那4%的利息差，政府就不关心了。

 

南海公司在1720年1月成为了这家 “股票换国债” 的公司。接下来的问题就是，如何让公众心甘情愿的放弃手上的国债，转而持有南海公司的股票？无论是英国政府还是南海公司都有强烈的意愿把南海公司的股票做成公众眼中的 “抢手货”，但如果仅仅是高于9%的红利，恐怕还不足以提供足够的热度。

 

那么，50%的收益率足够让人动心吗？100%的收益率足够让人放下警惕吗？300%的收益率足够让最胆小的人也变得无畏吗？1000%的收益率足够让任何人疯狂吗？

 

也只有投机品能够符合这样的要求了。

 

南海公司凭借政府的公信力以及自己强大的市场营销能力，很快就成功的让民众相信 “南海股票超级棒”，从而参与投机。在短短几个星期内，南海公司在股票二级市场上的股价就从 1720年1月IPO 原始股时的 128 镑翻到了 300 多镑，用股票换到的国债超过了民众持有总量的一半。4月，公司以 300 镑的价格售出 225 万股。5月，股价超过了 500 镑。6月，890 镑。7月，股价到达了 1000 多镑，公司以 1000 镑的价格又售出了 500 万股。

 

然后股价就下滑了。9月 初，900 镑。9月9日，540 镑。9月28日，190 镑。12月，124 镑。

 

至此，高价买进南海公司股票的 “投资者们” 损失巨大，以至于在之后的好多年内，英国的民众们都不敢碰股票了。南海公司被政府清查，发现其资本已所剩无几，CEO 和董事们要么被逮捕，要么自杀。英国政府诚信破产，其对手辉格党从此上台执政 50年。被骗者、骗人者、帮人骗人者，三方皆惨败。

 

局面在 7月 就失控，有后人分析原因是在当年的 1月 到 6月 期间有很多其他的 “创业公司” 也照搬了同样的路数到股市上圈钱。在那段时期成立并上市的 161 家创业公司里，大部分声称自己在做贸易，也有的声称自己在研发 “永动机”，或者 “改变孩子的命运”，或者 “从水银中提取银”。不要忘了，那个时代的英国，正是牛顿时代的英国，科学的发展带来了无限的幻想，其中有些的确是新的可能性。然而在南海公司股票价格从 128 镑升到 1000 镑的那六个月内，据说已经到了 “政治家忘记政治、律师放弃打官司、医生丢弃病人、店主关闭铺子、牧师离开圣坛” 的地步。即使科技发展真的带来了新的可能性，又如何会在这样的状况下实现？

 

退一步讲，就算没有那 161 家别的公司，南海公司的局面最终也只能以失控崩盘结束，只是时间早晚的问题罢了。就好像在核反应堆里，如果链式反应的速度超过了临界值，就只能眼睁睁看着它像一个炸弹一样爆炸了。

 

该怎么说呢。投机是贪婪，但不是犯罪。煽动他人投机，虽然其心可诛，但也不能说是犯罪。至于用欺骗的手段煽动他人投机，则是不可原谅了。但这三者之间的界限，却又是如此模糊而容易跨越啊。

 

其实懒菜君的金钱观是那种最老土的 “钱多钱少都能过，总之不可欠人钱” 类型，对投资几乎一窍不通。对于负债买房乃至于借钱炒股的行为，虽然能理解其中的收益计算，但情感上总觉得 “欠债就是不好的”。对于借钱开公司(“拿投资人的钱创业”)的行为，情感上要比借钱消费的行为更容易接受；但是眼见众多无谓的烧钱行为(以及无数从业者们燃烧生命的行为)成为了每天的习以为常，仍然会忍不住想要呕吐。

 

前天看到一个说法叫做 “反正实体经济也承载不了这么多年轻人，不把他们赶到创业泡沫里又能怎么办呢？” 按照同样的思路，岂不是也可以说，“反正实体经济也承载不了这么多热钱，不把它们赶到股市泡沫或者房地产泡沫里又能怎么办呢？”

 

我觉得这不仅是一种饮鸩止渴的想法，简直可以说是谋财害命。

 

前天还看到一篇李录的演讲稿，其中说到 “用别人的钱做投机的人，赢的时候来钱比投资快得多，输的时候输的是别人的钱。在这样的诱惑下，有几个从业人员能忍住投机的贪念，安安心心做投资呢？”

 

长期来看，劣币是否会驱逐良币？漫天漫地的投机行为是否会让踏踏实实做投资的普通投资者，乃至于踏踏实实干活儿拿工资的普通劳动者活不下去？

 

回头来看美国投资市场的发展历史。

 

四、玩投机的大牛们

 

南海公司崩盘之后的两百年间，美国股市也经历过多次大手笔的恶意操盘。

 

比如，曾有一位财长助理杜尔看中了纽约银行股票的机会，“以内幕信息” 拉着一富豪家族 L 做多，为了保险起见又 “以内幕信息” 暗地里拉着另一富豪家族 M 做空。结果公众们因为看到杜尔做多，就一股脑冲进来把股价炒高了。做空的 M 家族觉得自己被骗了，感到很生气，后果很严重：M 家族凭借雄厚的资金开始从银行大量提取黄金白银，很快就迫使银行利率飙升，使纽约银行的股价一泻千里，造成整个市场一片狼藉。

 

又比如，曾有一位议员金布尔利用自己的话语权，先是放出一个 “不支持铁路公司发新股” 的信息诱导民众看多某铁路股票，趁着民众大量购入该股票时大量抛售，大赚一笔；继而进一步做空该股票，然后再利用职权推动一项 “鼓励铁路公司扩张” 的法案，把该股票的股价搞了个过山车，从中又大赚一笔，把散户们搞的鸡飞狗跳。

 

如此种种事件，数不胜数。然而长此以往，总是被骗的民众岂不是就不相信股票，再也不进来玩了？没人进来跟风投机，谁来当接盘侠呢？没人进来买卖股票，股票经纪人吃啥喝啥呢？

 

于是出现了一股行业内部自我规范的力量，比如为了确保股票交易价格公开而签署的《梧桐树协议》，比如为了杜绝内幕交易而出台的《蓝天法》等等。

 

但是说到底，赌场的庄家给散户们建立信心的目的，也无非是想把他们留在赌桌上罢了。

 

五、还不起钱的债务人们

 

历史上对大萧条的研究极多。可能是因为这个原因，作者对大萧条并没有花太多笔墨，而是引用了大量带有感情色彩的政客发言。至于写 “点 COM 狂潮” 与次贷危机的章节，则是叙述自己以及身边朋友们的真实被坑经历。坦白讲我觉得这三个故事在书中讲得不如前面精彩，所以我们先抛开这几件事情不谈，看看别的一些事情。

 

1855年，美国一家卖缝纫机的公司开创了 “分期付款” 模式。

 

1910年，美国一家百货公司开创了 “信用支付” 的消费模式，该模式在之后的二十年间被大量百货公司与零售商仿效。

 

1930年 代初，美国一些保险公司开始推动 “贷款购房” 模式。该模式在 1934年被美国房管局推广，并且为了提升购房的刺激效果，将原本至少 50%的首付降低到 20%甚至 10%，将原本 3-5年 的还贷期限延长至 15-30年。

 

90年 代开始流行的 “点 COM” 是一种 “另类成长” 的公司：它成长飞快，但是成长的是 “用户量” 而不是 “收益”。在大部分情况下，它的成长越快，烧钱就越快。

 

1995年，克林顿政府推动贷款机构进一步把原本不够资格申请房贷的低收入人群纳入贷款范围。因为这些人的信用相对较低，产生违约无法还款的风险较高，因此这样的贷款被称为 “次级贷款”。

 

“一幢独立的大洋房无疑是家庭的最大资产，紧跟其后的房屋贷款，也就理所当然成了美国家庭的最大债务。”

 

这句话也可以换一种方式说：

 

缝纫机原本是资产，现在成了债务；公司原本是资产，现在成了债务；房子原本是资产，现在成了债务。

 

嗯，重要的事情说三遍。

 

当债务可以在二级市场交易，而债务的价格又不断上升的时候，负债的人把自己的债务卖掉就可以大赚一笔，而不负债的人简直就是傻瓜。然而当债务的价格回落时，很多负债人就还不起债了。然后，他们曾经以为是自己 “资产” 的东西在吸干了他们最后一滴血之后离他们而去。

 

大萧条时发生大挤兑，大量银行还不起钱破产了，而银行还不起钱给储户则是因为大量向他们借钱炒股的同学们(无论是投资公司还是散户)在股市暴跌之下没有钱还给银行。“点 COM” 泡沫破裂时大量 “点 COM” 公司们没有钱还给股东。次贷危机爆发时大量家庭还不起房贷。这三次危机可以说都是以大量的 “负债人还不起债” 事件作为开始的。

 

其实他们中的很多人原本根本没想过要来借自己还不起的债。是 “钱生钱” 的美梦激发了他们的贪，毁灭了他们的理智。

 

六、投资的成长论

 

让钱生钱，做债主才是正道，而且要做 “成长优秀的债务人” 的长期债主，从而分享他的成长红利。

 

这是以巴菲特为代表的 “价值投资者” 的观点。这至少意味着你需要满足两个条件：

 

你要有财富，可以借给别人。总的来说，你借给别人的应该比你向别人借的多，才能称得上是 “债主” 吧。

 

你能够识别哪些债务人是 “成长优秀” 的。他们至少应该是不会违约跑路的那种。

 

第一点比较难实现，第二点比较难理解。

 

如何才算是 “成长优秀” 呢？股票价格成长的快，算成长优秀吗？产品用户量增长的快，算成长优秀吗？产品销售额增长的快，算成长优秀吗？

 

我们真正想看到的是 “价值” 的成长，但 “价值” 是在短期内看不到的。似乎按照经济学理论，只要时间跨度足够长，则商品的 “价格” 会趋同于其 “价值”。于是有了这张图：

 

这张图的意思是，如果你在 1801年 有 1 美元，这 1 美元投入到不同的地方会在之后的两百多年内变成多少钱。注意这张图的纵轴——它不是线性而是指数性的，每增加一格高度代表 10 倍的增长。所以从这张图看来，在这两百年间，美元跌了十倍以上，黄金基本没变，债券和真实 GDP 增长了千倍以上，而股票增长了百万倍以上。

 

平均到每年，这只不过相当于 1.4%的通货膨胀率，3.5%的债券年回报率，3.6%的 GDP年增长率，以及 6.7%的股票增长年利率。

 

股票价格跑的比 GDP 快，有一种解释是 “GDP 其实是全国所有公司经营表现的体现，而上市公司则是全国所有公司当中相对优秀的一批，他们的经营水平当然会超过全国平均的经营水平。”

 

如果 200年 的时间足以验证股票的 “价值”，这就意味着你甚至不需要识别哪些债务人是 “成长优秀” 的，只需要简单的平均持有所有的股票(相当于指数基金)，长期的 “钱生钱” 效果就足以跑赢债券、黄金和现金，足以跑赢市面上的大部分理财产品。

 

优秀投资人的目标则是进一步跑赢大盘，也就是通过对大盘里再精挑细选 “上市公司中最优秀的公司” 的股票进行长期持有，以获得更高的回报。

 

短期来看，大盘也许会在某一年增长 100%，又在之后的一年下跌 70%。如果每一次都能准确出手，低买高卖，这潜在的高收益率实在太让人发疯。问题是在这个市场里，有人低买高卖就一定意味着有人高买低卖，低买高卖的收益直接等同于另一方高买低卖的亏损。据说在股票交易中赚钱的人只有 10%，这大概意味着短线股票投机有 90%的几率输掉本金。

 

而长期持有的做法，在理论上绝对不会丢掉本金。从美国这 200年 的数据来看，每次股市下跌后回到下跌之前市值的周期，最长也没有超过 10年。这就意味着在理论上，如果你不幸在一个阶段性高点进入股市，那么即使你什么都不做，最多等 10年，你借出去的本金还是会回来的，而且还会继续带来回报。

 

嗯，前提是你在 10年前买入的公司们今天都还活着，没退市。在纳斯达克挂牌的公司大概有三五千，每年退市的大概三四百，每年新上市的大概一两百、两三百，平均下来 10年 也差不多够换一轮了。所以 “长期” 看来的 6.7%股票年收益，也不过是个理论数值吧！如果在一个股市里的大部分上市公司都无法超过 10年的存活期，那么这个长期持有的投资方式恐怕也还是会输掉本金。

 

最后的疑问

 

我们从什么时候开始变得如此迷恋 “钱生钱” 的传说？从什么时候开始变得如此崇拜 “快速成长”？GDP 的年增长不能保七保八，就没有别的方法解决社会问题了吗？

 

这张图仍然摘录自李录的演讲稿。对于过去两个世纪的飞速发展，乐观的解读是 “我们进入了腾飞的时代、实现人类万年以来梦想的时代”。而悲观的解读则是，“如果人类文明是一场十万年的长跑，那么我们已经在过去的两百年间用光了未来九万年的体力”。

 

GDP 的增长总会慢下来。消费主义对社会的支撑能力有它的限度，这是客观事实。跑不动的时候，也许最好还是休息一下吧！降低欲望，回到最基本的生活，回到有清新的空气、清澈的水、干净的食物的生活，不去透支自己的未来也不去透支子孙的未来，等休息好了又需要跑的时候再继续跑。这也不失为一种好的投资吧？