“可持续性是所有投资方法中最重要的一条。每一个投资大师都是在寻找，坚持一条可持续的投资方法。”

 

前一段时间见了一个老友，他问我：“你翻译了那么多海外投资大师的文章，自己有什么切身的体会？”事实上，这个问题正是我自己过去半年不断思考的。从最早就开始翻译《富可敌国》的英文版，到后来的《Market Wizard》以及《Alpha Masters》，以及每年巴菲特给股东的信都会看几遍。对于投资大师的一些想法，也有了一些新的认识和思考。巴菲特和索罗斯们到底教会了我们什么？今天和大家分享一些新的感悟。

 

投资大师的共同点：活的很长

 

下面这张图非常经典，里面涵盖了一些比较重要投资大师的长期回报收益率。里面涵盖了巴菲特基本面选股，宏观对冲，量化，交易等不同风格的投资大师。但是我们看到他们都有一个共同点：活的很长。

 

我们看到基本上平均可追溯业绩在30年左右，最少的也有10年以上的可追溯业绩，最长的就是我们的巴菲特，超过了55年的可追溯业绩。这一点是最近思考中给我启发最大的。无论什么投资风格，方法，甚至性格，能够成为真正影响到后人的投资大师必须有一个特点；活得足够长。

 

巴菲特是真正践行“活得足够长”这个真理的。一方面，他自己本人的寿命，身体状况也非常好。在接近90岁的高龄依然思维活跃，亲力亲为做投资。而巴菲特的个人财富，也通过时间的玫瑰发扬光大。在他30岁之前，他的财富“只有”100万美元。越到后期，他财富的积累就越惊人。

 

活得足够长，是我过去半年对于投资大师最深刻的启发。表面上，这是一句废话，但背后却是所有伟大的投资者之所以伟大的原因。我们不会记得那些一两年做的很优秀的人，甚至彼得林奇接班人比尔米勒也逐渐被大家遗忘，因为他在金融危机中的滑铁卢。无论你是什么投资风格，什么投资理念，最核心和共同的一点就是要在市场中活得足够长。

 

我们用反推导来看这个问题。《对冲基金风云录》这本书说过，只要活过三年的对冲基金基本上规模都不小，收益也不错，但是问题是每年有三分之一的对冲基金在第一年就被消灭了。那么我们反过来思考这个问题，如何能成为活过三年的对冲基金？

 

活得长靠什么？对于风险的剥离

 

过去我们一直拘泥于去对比索罗斯和巴菲特。这两位投资大师年龄一样，投资方法完全不同，的确有许多可以对比的地方：巴菲特出生国会议员之家，索罗斯是为了躲避战争去的美国。巴菲特生活朴素，甚至抠门，索罗斯喜欢捐款，致力于开放社会的伟大目标。巴菲特依靠股票投资赚钱，索罗斯擅长外汇期货。但其实我们忽视了他们的共同点：就是在投资中其实他们都是很“胆小”的，做的都是确定性投资。

 

我举几个例子大家就明白了。

 

大家对于索罗斯津津乐道的就是阻击英格兰银行和东南亚金融危机。其实背后的逻辑都是基于定价机制的非市场化。索罗斯相信的是market economy，当他看到planned economy和market economy发生冲突的时候，市场经济最终会大概率取胜。而且他熟读历史和哲学，从历史，哲学，人性的角度看，最终都会按照市场经济的方向去走。本质上索罗斯做的是一种低风险投资。像当年英镑和泰铢的贬值，连其央行内部的成员都承认自己货币会贬值。索罗斯让人敬佩的是，在低风险投资的时候他敢重仓出击。

 

我们再看看巴菲特。关于巴菲特的投资案例非常非常多，其本质也是低风险投资，或者我们说的，去获取剥离风险后的收益。在金融危机的时候，巴菲特说了一句话：Buy American， I am。那我们看看巴菲特买了什么？那时候巴菲特重仓了高盛，他曾经说过，如果美国最终只有一家投资银行活下来，那必然是高盛。但是我们看，巴菲特买的其实是高盛的优先股，而不是正股。如果看过《大而不倒》就能理解巴菲特的投资策略。即使在金融危机这种大甩卖的时候，他做的也是低风险投资。不追求最大的回报，而是确保守住本金的前提下能有收益。

 

对冲基金的发展史，就是寻找“风险剥离后的收益”

 

我们再回到《富可敌国》这本书，从第一章的对冲基金创始人A.W.Jones，到后面的James Simons，其演变就是不断寻找风险剥离后的收益。A.W. Jones是对冲基金模式的创始人，虽然不是他开创了做空和杠杆，但却是最早运营这种对冲基金模式的。而这两个工具正是在纯多头思维的市场，有效剥离了部分风险，获取收益。

 

书中举了一个很好的例子：假设两个投资者都从10000美元开始做。一个运用做空和杠杆工具。那么首先，他的杠杆就让他拥有20000美元的投资。他做多130000美元，放空70000美元。这样他暴露在市场的风险只有60000美元。而另一位投资做多80000美元，保留20000现金，在市场也暴露80000美元的风险。假设市场上涨20%，由于他们的选股能力一样强，看多的股票涨了30%，跑赢大市，而另一个做空的股票也只下跌了10%。那么运用杠杆的投资者的利润就是32000美元，而且市场风险还小。而普通投资者的利润只有24000美元，而且暴露了更多风险在市场上。

 

加杠杆不是赌博，核心逻辑也是基于更小风险暴露的投资，放大收益率。

 

在此之后，我们看到每一位投资大师都在通过研究方法，投资工具的创新，来获取剥离风险后的收益。比如第二章的Michael Steinhardt，其最核心的赚钱方法是通过大众交易来持续拿到打折的股票。因为大家都不懂怎么做大宗交易，应该给多少的折价。Steinhardt从中赚取了巨额的，没有风险的利润！再比如后面的老虎基金罗伯逊，他最初的成功也是来自于对于小市值股票的基本面挖掘。因为大部分券商那时候主要覆盖大市值，流动性好的股票。小市值股票本来估值就折价，风险很低。而一旦挖掘到好公司，收益率就会很高。再到最后的James Simons，通过程序化交易，量化模式来剥离风险，获得真正的alpha.

 

大奖章基金的数学模型主要通过对历史数据的统计，找出金融产品价格、宏观经济、市场指标、技术指标等各种指标间变化的数学关系，发现市场目前存在的微小获利机会，并通过杠杆比率进行快速而大规模的交易获利。

 

滚雪球的最核心要素：低风险投资

 

以前看巴菲特的滚雪球，仅仅理解表面因素，要走很湿的雪和很长的坡。事实上，巴菲特能够滚雪球最重要的部分就是低风险投资。

 

今天如果我随便买入一个股票，其上涨和下跌的概率可能都是50%。很多时候高收益伴随着的就是高风险。一个股票有上涨100%的可能，往往也会有下跌50%的可能。许多人在做投资时，就是不断追求高风险回报。比如去赌短期催化剂，去押宝某条赛道，或者去获取别人不知道的信息。这些方式都伴随着极大不确定性，最后逐渐会回归到50%的抛硬币概率，甚至很多时候因为人性的弱点，概率连50%也不到。那么长期来看，收益率就是均值回归。

 

而巴菲特就是找到一种能够持续低风险，可持续的投资模式。我曾经说过许多次，巴菲特办公室里面放着前Boston Red Sox传奇球星TedWilliams第一次比赛的照片。可以说，他是巴菲特最最崇拜的体育明星。那么这位Ted Williams是何方神圣呢？他是美国职业大联盟中最后一个年度打击率在40%以上的球员，当然那也要追溯到1941年。他职业生涯的打击率高达34.4%，让他成为打击率最高的球员之一。他甚至能够在39和40岁的高龄，连续两年获得美国联盟(American League)的打击率冠军。他曾经说过一句名言“要成为一个优秀的击球手，你必须等待一个好球才去打击。如果我总是去打击幸运区以外的球，那我根本不可能成为棒球名人堂选手。”

 

所以这么多年，其实巴菲特真正买入过的十倍股不是那么多，他也从来不推崇tenbegger。他的核心模式就是不断获取风险剥离后的收益，每年哪怕就那么一点点，但是这种模式可以持续，可以滚很多年。那么时间越长，巴菲特的雪球就越大。

 

以前有个朋友跟我说过一句话：坚信长期的力量。我认为背后也是这种思路，寻找长期可持续的模式，让时间成为我们的朋友。时间越长，大家看到的差距越大。

 

可持续性，是所有投资方法最重要的一条

 

在看了那么多书，学习了那么多投资大师的理念后，我开始真正意识到：

 

个方法可能短期无法抓住最牛的股票，但是能够长期带来回报，而且是有效的。

 

最近债券市场波动很大，有人说了一句很深刻的话：做投资一年三倍不难，但是三年一倍却很难。背后也是反映了投资的可持续性有多么不容易。短期决定投资回报的是技能和运气，如果有足够的运气，一年要翻倍甚至几倍都是可能的。每一年，我们都能找到这样的人(抛硬币大赛冠军)。但是长期，决定投资回报的就是一个因素：技能。这个技能包括自身能力，包括投资方法的进化等。

 

巴菲特和索罗斯本质上在做同样的事情，低风险，可持续的投资。巴菲特购买高ROE，具有护城河，和独特商业模式的企业，而背后又通过保险公司获得低成本的资金。这些优质企业带来的回报率超过保险公司的资金成本，长期就是巨大的“卡差”。而且巴菲特一直强调一件事情“保住你的本金”。而索罗斯是基于人性的不变，从boom to burst，人性的贪婪和欲望是永远可持续的弱点。他在外汇市场的交易也是不断抓住高胜算，低风险的投资机会。

 

而那些失败的人，他们身上的问题就是投资方法出现了“不可持续”的问题。里面的问题多种多样，但我总结下来发现最大的问题是基于对自己的过度自信。

 

我们看到，投资大师他重视的是方法论，是体系。投资有完整的体系，然后在这个方法和体系中进化，才能成为长跑冠军。而投资没做好的人，往往是基于对个人，主要是对自己的自信和要求。这是非常难持续的。首先，一个人要不断进化，保持进步，甚至保持对市场的胜算就非常非常难。其次，很多时候寻找到未来的牛股是无法持续和预测的。有些人因为某些因素抓到过十倍股(比如因为对于某些行业的理解)，但要抓住下一个十倍股的概率并不能提高。个人的能力在体系和方法面前就很渺小。

 

世界是不可预测的，而要相信我们个人能持续预测未来的可能性是很低很低的。所以许多人的错误来自于对自己过于自信，认为自己有持续预知未来的水晶球。这一点也是过去半年我自己进化的认知。过去我一直认为，挖掘牛股的核心能力是看到未来。但今天，我越来越发现世界是不可预测的。我们应该基于未知的世界，做风险剥离后的收益。

 

写在最后：我对奥马哈朝圣的一些感悟

 

每年的巴菲特股东大会，都是全球投资者的一次奥马哈朝圣。可惜由于各种原因，我一次也没去过。好在巴菲特是十分开明的人，每一个他的智慧都会展现在其致股东的信件中，他在奥马哈年会的发言也都会有公开的纪录。这些年也通过读书，学习他的投资理念，对于巴菲特，甚至对于许多海外投资大师的方法有了更加深一层次的理解。

 

投资越是到最后，对于风险的敬畏之心就越强。那些伟大投资者在每做一次投资的时候都会思考风险在哪里，巴菲特是最厌恶风险的。他总是希望能够不断获得剥离风险之后的收益。对于风险的厌恶，并不等于巴菲特不出手，而是耐心寻找最确定，风险最低的时候，再运用金融工具，做低风险确定性投资。他的搭档芒格说过，人一辈子不能富有两次。真正能够滚雪球的就是可持续的，剥离风险之后的收益。这些收益通过时间积累后，就变成了大雪球。时间会成为我们的朋友。

 

既然时间对于长期投资那么重要，这也是伟大投资者都在坚持的追求长期正确价值观。

 

对于投资大师，对于奥马哈真正的朝圣，是坚守正确的价值观。

 

而这些，才是那么多投资大师真正交给我的。如同西部世界里的那句经典台词：Mozart， Beethoven， and Chopin never died. They simply became music. 真正伟大的投资大师，是留给世界的那些可持续投资方式。