历史给我们的教训总是非常清楚，然而能将教训转化为经验的却少之又少，在股市中尤其如此。在对股票进行定价时，可能并不是基于标的公司本身的价值体现，而投资者中流行的观念可能而且经常是起关键作用的因素。在这些经验教训之外，更多决定市场走向的其实是人性本身（赌博心态），终究逃不过狂热、侥幸、逃离、低迷这些阶段的循环。牛市、熊市一直都在，不同的是谁吃掉谁。

 

机构心智健全

 

时至20世纪90年代，在纽约证券交易所机构交易量已占到了所有交易量的90％以上。人们恐怕会以为专业人士思考问题时，既讲究实际又精于计算，他们的存在会保证不再出现历史上曾有过的过度狂热行为。然而，20世纪60~90年代，专业投资者却参与了好几次不同的投机运动。在每一次运动中，专业机构都积极竞购股票，之所以如此，并非因为他们觉得根据坚实基础原则所购股票的价值被低估了，而是因为他们预计会有更傻的傻瓜以更高的价格从他们手中接过那些股票。这些投机运动与现今股市直接相关，所以我想，你会发现这次机构之行尤其有用。

 

60年代狂飙突进

 

1、“新时代”:增长型股票热/新股发行热

 

1959年，我进入华尔街开始了职业生涯，我们就从这一年开始机构之行吧。在那个时候，“增长”是个有魔力的字眼，有着近乎神秘的含义。增长型公司，如IBM和德州仪器，市盈率都在80倍以上（一年以后，它们的市盈率分别变成20多倍和30多倍）。

 

当时，谁若质疑这样的估值不合理简直会被视为异端。虽然根据坚实基础原则对这样的股价无法做出合理解释，但投资者相信买家仍然会热情地支付更高的价钱。对此，凯恩斯勋爵一定会在经济学家死后都必去的地方，静静地颔首微笑着。

 

我回想起一件事，情景仿佛就在眼前。我们公司的一位高级合伙人一边摇着头一边承认说：在他认识的人中，没有任何记得1929～1932年股市崩盘往事的人会去买入、持有这些高价成长股。但在市场上，那些雄心勃勃、不守常规的年轻人却有着巨大的影响力。《新闻周刊》引用一位经纪人的话说，“投机者以为无论自己买入什么股票，都会在一夜之间翻倍，可怕的是，这种事居然真的发生了。”

 

更糟糕的事还在后面。在这狂飙突进的60年代，投资者对所谓太空时代的时髦股票贪得无厌，公司发起人便热切地满足着投资者的渴求，大量发行新股。在1959～1962年，新股发行量比历史上任何时期都要多。新股发行热在程度上可与南海泡沫时期相匹敌，遗憾的是已揭露的欺诈性做法也不亚于南海泡沫时期。

 

这一时期的新股发行热被称为“电子热”（tronics boom），因为即使公司的业务与电子行业毫无关联，新股名称也常常会含糊其词地将“电子”（electronics）这个词包含进来。认购新股的人并不真正在意公司到底是做什么的，只要公司名称听起来与电子有关、带点儿只有内行才懂的感觉就够了。比如说，美国音乐协会公司（American Music Guild），其业务只是挨家挨户上门推销唱片和留声机，却在“上市”之前把名称改成了“太空音色”，公司股票以每股2美元向公众发行，股价几周之内便蹿升至14美元。

 

德雷福斯公司（Dreyfus and Company）的杰克·德雷福斯（Jack Dreyfus）对新股发行热作过如下评论：举个例子来说吧。有一家很不错的小公司，40年来一直生产鞋带儿，股票价格不失体面，是每股盈利的6倍。现在公司名称由“鞋带股份有限公司”变更为“电子硅片Furth-Burners股份有限公司”。在今天的市场上，“电子”和“硅片”这几个字就值15倍市盈率。不过，真正好玩儿的是“furth-burners”这个词，谁也不明白它是什么意思。但一个无人理解的词，却让你有资格把整个市盈率翻一番。这样，鞋带业务有6倍市盈率，“电子”和“硅片”有15倍市盈率，加在一起总共就有21倍市盈率。再加上“furth-burners”，乘以2以后，整个新公司的市盈率便达到了42倍。

 

那么，这一时期证券交易委员会（SEC）在哪里呢？难道新股发行人在发行新股时不得按规定向证券交易委员会申请注册吗？难道不能对发行人（及其承销商）因其虚假、误导性陈述进行处罚吗？答案都是肯定的。证券交易委员会也在其位谋其政，但是根据法律法规，它只能默默地袖手旁观。只要公司准备好（并向投资者提供）符合要求的招股说明书，证券交易委员会就无力阻止投资者自尝苦果。例如，在这一时期很多招股说明书的封面上都用粗体字印有如下类型的警示。风险提示：本公司无任何资产、无任何赢利，在可预见的将来也不能支付股利。本公司股票具有高度风险性。

 

但是，就像烟盒上的警告阻止不了很多人吸烟一样，“投资可能危及你的财富”之类的风险提示也无法阻止投机者放弃自己的金钱。证券交易委员会可以警告傻瓜，但不能禁止傻瓜舍弃自己的金钱。而且，新股认购者如此深信股价会上涨，以至承销商面临的问题不是如何将新股发售出去，而是如何在疯狂的申购者中配售新股。

 

市场操纵行为和欺诈行为是两码事。对于市场操纵行为，证券交易委员会可予以打击，并且已采取了强力措施。的确，众多没什么名气的证券经纪公司负责了大部分新股的销售，它们还没完全过上体面的日子，就因为在销售过程中操纵股价，被证券交易委员会以各种侵占托管财产的罪名勒令暂停营业。

 

1962年，电子热烟消云散。昨日的热门新股在今日成了无人问津的冷饭残羹。很多专业投资者拒绝承认自己不计后果盲目投机的事实；少数人辩称，回望过去说股价何时已过高或过低总是很容易；还有更少的人说看来谁也不知道在任何给定的时点，一只股票的合理价格应该是多少。

 

2、集团企业浪潮:协同效应产生巨大能量

 

金融市场具有一种超强禀赋：如果人们对某种产品存在需求，市场就会创造出这种产品。所有投资者都渴望的产品就是每股盈利的预期增长。如果在公司的名称中无法觅得增长的影子，那么几乎可以肯定会有人另辟蹊径将增长创造出来。到20世纪60年代中期，富有创造力的创业家的做法表明，增长可以通过协同效应（synergism）创造出来。

 

协同效应的特质是让2加2等于5。因此，盈利能力同为200万美元的两家独立公司，合并后便可能产生500万美元的合并盈利。这种神奇的、必然带来盈利增长的新发明物叫做集团企业（conglomerate）。

 

虽然那时的反垄断法禁止大型公司收购业内公司，但收购其他行业的公司还是可行的，不会遭到司法部的干预。公司合并都以产生协同作用的名义予以实施。从表面上看，合并之后，集团企业实现的销售收入和盈利增长会高于单个独立实体可能实现的增长。

 

事实上，20世纪60年代集团企业浪潮更重要的推动因素是收购公司的过程本身就能制造每股盈利的增长。本来，集团企业的管理人拥有的往往是资本运作方面的专长，欠缺的是提高被收购公司盈利能力所需要的经营才干。他们不费什么力气，稍稍施展一下障眼法，便能将根本就没有合并潜力的一群公司凑合在一起，制造出稳定增长的每股盈利。下面这个例子展示了这种骗人的把戏是如何耍成的。

 

假设有两家公司──艾博电路公司和贝克尔糖果公司，前者是一家电子企业，后者生产巧克力棒。现在是1965年，两家公司发行在外的股票都是20万股，每年盈利都是100万美元，也就是说每股盈利为5美元。再假定两家公司的业务都不再增长，且无论有无合并两家公司的盈利都将保持现有水平。

 

不过，两家公司的股价却不同。因为艾博电路公司身处电子行业，市场便赋予它20倍的市盈率，20倍市盈率乘以每股盈利5美元，股价就是100美元。贝克尔糖果公司从事的行业不那么有魅力，市盈率只有10倍，结果每股5美元的盈利只能要求股票定价为50美元。

 

现在，艾博电路公司的管理层想让公司变成集团企业。他们提出以2∶3的换股比例吸收合并贝克尔公司。这样，贝克尔公司股东便可以用每3股总市价150美元的贝克尔公司股票换得总市价为200美元的2股艾博公司的股票。显而易见，贝克尔公司的股东会乐意接受艾博电路公司的合并提议。

 

如此一来，便有了一家集团企业开始崭露头角，新企业的名称为协同股份有限公司，它目前的基本情况是：发行在外股票333333股，总盈利200万美元，也就是说每股盈利为6美元。这样，到1966年合并完成时，我们发现每股盈利已从5美元增长到6美元，增长了20％，这一增长似乎表明艾博公司先前20倍的市盈率是合理的。于是乎，协同公司（“婚前”原名为艾博电路）的股价便从100美元涨到120美元，每个人都赚了钱，高高兴兴地回到家中。此外，被收购公司贝克尔的股东在卖出合并后新公司的股票之前，不必就其所得支付任何税收。

 

一年之后，协同公司发现了查理公司，这家公司盈利100万美元，发行在外股票为10万股，也就是说每股盈利10美元。查理公司从事风险相对较高的军事装备行业，所以股票只能要求10倍市盈率，从而股价为100美元。协同公司提出以1∶1的换股比例收购查理公司。查理公司的股东非常乐意用自己每股价值100美元的股票换取这家集团企业每股价值120美元的股票。到1967年年底，合并后的公司有300万美元的盈利，发行在外股票433333股，每股盈利6.92美元。

 

艾博电路公司的购并过程:

 

①艾博公司原有发行在外股票200000股，加上根据合并条款用以交换200000股贝克尔公司股票的133333股新印制的艾博公司股票。

 

②333333股协同公司股票，加上用以交换查理公司股票的100000股新印制的协同公司股票。

 

从这个案例中，我们可以看出集团企业的的确确制造出了增长。实际上，三家公司的盈利一家也没有增长；然而，仅仅是因为有了合并交易，这家集团企业便获得了盈利增长。协同公司是一只增长型股票，看来超凡出众的业绩记录使它赢得了一个很高的市盈率，甚至还可能不断提高。

 

这种把戏之所以奏效，其诀窍在于这家电子公司能够以其市盈率倍数较高的股票，去换取另一家公司市盈率倍数较低的股票。糖果公司只能以10倍的价钱“出售”其盈利，但是，其盈利趸给电子公司，算出平均值之后，电子公司的总盈利（包括销售巧克力棒所获得盈利）却可以卖到20倍的价钱。协同公司收购的公司越多，每股盈利增长的速度就会越快，股票也因此看起来更有吸引力，从而证明了高倍市盈率爰得其所。

 

整个情形宛如一封连锁信──只要收购公司的数目保持指数增长，就不会有人受到伤害。虽然这个过程不可能长期持续下去，但对于一开始便介入其中的投资者来说，可能获得的收益却是好得令人难以想象。我们似乎很难相信华尔街的专业投资者会上集团企业骗局的当，自己却还承认被骗了数年之久。或许作为空中楼阁理论的支持者，他们只相信其他人也会上这种骗局的当。

 

协同公司的故事描述了集团企业盈利“增长”的一般策略。当时市场上还有许多其他骗人的把戏。可转换债券（或可转换优先股）就常常被用来代替普通股作为收购公司时的支付手段。可转换债券是公司的一种借据，按固定利率支付利息，可由持有人选择转换为公司的普通股。只要新收购子公司的盈利大于可转换债券应付的相对较低的利息，以这种方式收购公司就可能使每股盈利的增长速度显著地高于前面演示的直接换股方式。这是因为并非必须先发行新的普通股才能完成并购，这样合并后的总盈利就被更小的股本数所除，每股盈利就会更高。

 

有家公司在为收购计划进行的融资中表现出了极大的创造性。这家公司使用的是不支付任何现金股利的可转换优先股。（可转换优先股类似于可转换债券，因为优先股的股利是公司的一项固定义务。但是，优先股的本金和股利都不被视为公司的债务，所以公司通常拥有更大的自由度，可不予支付股利。）但是，转换比例要一年调整一次，以确保每年优先股可转换成更多的普通股。华尔街年纪稍长一些的专业人士都对这种骗人的小伎俩摇头质疑。

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